上市公司是如何支撑虚高股价的?

事出反常必有妖

如果把时间拨回2015年,会看到一场匪夷所思的狂欢。

那一年,A股上演了一场上市公司并购重组的盛宴。Wind数据显示,2015年全年并购重组交易2669单,交易总金额约2.2万亿元,同比增长52%,超过了IPO、定增与债券融资的总和。

当时的国内资本市场看似繁荣,2015年5月乐视网每股价格最高44.72元(复权价),当时总市值高达1600多亿元。2015年11月12日,爱屋吉屋完成了E轮融资,估值高达10亿美金。

而这些数据背后却隐藏着虚假业绩承诺、估值虚高、利益输送和内幕交易等各类违法违规行为。

乐视的如今的处境已不用多言,爱屋吉屋也早已烧光3亿美金,与这个世界说了再见。

2016年以来,监管机构开始严控并购重组,上市公司靠讲故事支撑高估值的重组模式已经行不通。

监管层为什么在企业估值屡创新高的时间节点上严控并购重组?不符合市场基本面价值的高估值到底有多大的危害?

2007年7月9日,时任花旗集团CEO的查克·普林斯发表了一番评论:“流动性的音乐一停,就复杂了,音乐没停,就得跟着跳舞。我们还在跳舞。”仅仅过了两个月,雷曼兄弟申请破产,全球性金融危机爆发。

早在两年以前,哈佛商学院教授迈克尔·詹森就已经提出,高估值股票会构成行为陷阱。公司股票估值过高,导致管理者无法以合理的方式创造出与股价匹配的业绩。在这种情况下,管理者通常采用以下几种策略:

1、投资新兴技术股票估值过高的公司常常为红极一时的花哨技术买单。科技互联网泡沫时代的宠儿Global Crossing斥资数十亿美元铺设光纤通信电缆,让股东相信其业务将会呈爆炸式增长。

结果,公司高带宽还没投入使用,市场就崩溃了。光纤资产以低价出售,但公司许多高管却在市场崩溃前就卖掉了股票。

2、盲目并购。例如北电,其股价自1997年年初至2000年9月翻了10倍。期间,北电收购了10多个小的技术公司,其中最大的是Bay Networks,交易作价91亿美元。

该交易引起了投资者的兴趣,北电市值最高达到2830亿美元。然而音乐停止时,北电市值暴跌50亿美元以下,于2009年申请破产。

3、伪造报表。如果市场上投资和并购的机会都很少,管理者可能会发布虚假财报,满足股东的高期望。例如,自1999年至2002年,世通公司将巨额费用按资本支出入账,当时审计出的金额高达38亿美元。

财务造假暴露,公司于2002年破产,随后又被发现造假数额竟高达110亿美元。世通这么夸大利润,只是为了支撑估值过高的股票。

虽然有市场崩溃的先例为鉴,又有许多监管上的变化(例如强制公司董事会提升对管理层监督力度的萨班斯-奥克斯利法案),但市场继续抬高公司和行业估值,继续鼓动甚至是迫使管理者采取损害价值的战略和行为。

最能说明股票估值过高之危害的莫过于银行业中的花旗集团。1994年,花旗集团平均市值105亿美元。之后,花旗银行股票从1994年年末的每股约50美元上涨到了2000年8月28日的588.75美元,公司市值为3300亿美元。按照这个市值水平,花旗集团每年须创造的新价值比1994年高出31倍。

然而,2000年股市泡沫破灭,将花旗市值削去一半;2002年10月7日,花旗股价跌到谷底,为267.3美元。虽然泡沫破灭后经济回升,时任CEO普林斯积极投资次贷和信贷衍生品市场,让花旗股价在2006年12月27日回升到564.1美元,但股价飞涨是有代价的。

结果,公司股票于2009年3月5日跌到了最低点10.2美元。尽管有巨额的政府援助,有来自投资者的新资本注入,花旗股价在股灾后仅有一天触及了60美元。这表明,在科技互联网泡沫破灭后,花旗同样饱受股票估值过高之苦。

最重要的是,股票估值过高已经影响到了实体经济。典型的例子是制药业。

1988年至2000年,标普500中6家制药公司总市值从830亿美元上涨到9170亿美元,至2015年秋,总市值为9450亿美元。

美国医药整体研发支出从1950年的不到10亿美元增长到了2008年的500亿美元,但每年获批的新药数量却并未增加。而并购求协同效应的战略,也未能给药品产出带来系统性增长。这足以说明不论通过医药研发还是并购重组,行业整体盈利能力不可能支撑如此高的估值水平。

高估值股票的陷阱,不仅仅是经济问题,还会由于大规模误导投资而造成严重的社会问题。如何应对高估值带来的系统性风险,似乎在世界范围内都没有一个切实可行的办法。

反观国内的资本市场,动辄几十倍甚至上百倍的高估值,必然会导致管理层盲目扩张,甚至谎报报表。

因此,监管机构开始严控上市企业并购重组方向没有问题,但是否应该从金融市场流动性、退市制度、银行资金流向以及处罚力度等方向入手,从根本上拉近企业估值与实际价值的距离呢?

我们都在期待。