于翼资产张一帆:如何做一个长青的投资者

朱昂 点拾投资 5月18日

导读:于翼资产的张一帆是点拾投资平台长期的投稿者,作为一年阅读100到150本书的重度读者,他每年都会给我们推荐自己的书单,也会分享其投资策略PPT给我们的读者。张一帆此前管理的康曼德003号产品,在2018年大熊市中取得正收益,也是Wind的五星基金。根据私募排排网统计,其管理产品2015到2019年的五年中,夏普比率排名第二。并且还获得过东方财富的五年期产品奖。近期,张一帆来到了上海,加盟了上海新崛起的私募于翼资产,我们也和张一帆做了一次访谈。

张一帆认为,投资是很残酷的,只有不断学习才能不被时代落下。中国的资产管理行业,正如同过去几十年很多飞速变化的其他行业一样,想维持持续的优势是很难的,不断有类似空中网,搜狐,人人这样的公司掉队。投资行业也需要不断持续学习才能保持自己的超额收益。

张一帆将投资看做自己终身职业,希望保持强大的内在驱动力,用day1的精神来指导自己。这就要求自己通过断舍离来减少其他的干扰,延迟满足,用正确的第一性原理,打造一个常青的基金产品。

以下是一些张一帆的金句:

1、我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣,外在驱动力是做好这个事情带来的奖励。

2、一个基金经理要保持超额收益,必须维持自己的内在驱动力。

3、如果第一性原理是错的,那就会被时代落下。只有不断学习,不断更新,才能在市场里做好。

4、在管理的规模上,达到一个较低的规模阈值,我就会把基金封闭掉不再扩大了。

5、全球经济格局变化,带来的生产全球化与资本的跨国转移,导致了美欧制造业衰弱与亚洲制造业的崛起。中国和印度受益于这个格局变化,而日本是受损的。

6、欧美日都出现过人口向中心城市聚集,导致了三四线城市的衰落。

7、事件驱动策略本质是由于事件冲击导致HTP概率分布发生变化的短期集中反映,因此会被解读为短期策略,但背后的贝叶斯概率的系统思考方式,是应该应用到我们人生中的一切决策的。

8、我希望通过持续学习,维持克服熵增的状态。

保持初心并不容易

朱昂:能否谈谈你对投资的看法?

 张一帆  关于怎么做投资,我思考了很多。投资非常有意思,在A股市场是和“规模效应”反着来的。当一个基金经理管理的规模比较大之后,其超额收益就会收窄。这背后有许多原因。主要的几个原因我的理解在于:

1. 一旦规模较大,有些出现第二曲线的优秀小公司,往往买不到很多的量就会面临流通盘占比过大。比如金禾实业在作出三氯蔗糖第二曲线之前流通市值在20亿以内。兴齐眼药在18年底阿托品逻辑开始兑现前,流通市值不足10亿。漫步者(TWS), 香飘飘(果汁茶饮料),星期六(MCN)等很多公司都是类似的情况。日本后来伴随着人口老龄化,很多行业陷入存量减量博弈。整体性的大机会持续减少,类似于平价折扣连锁,便利店这样的宽赛道是很稀缺的。我访谈过一些做日股台股的老司机基金经理前辈。想要获得持续的超额收益,需要几种策略综合使用:抱着类似大立光台积电优衣库宜得利这种宽赛道长牛股,或者参与有些周期性行业的景气大周期(DRAM华亚科南亚科MLCC国巨), 或者寻找中小公司在细分领域作出新品的第二曲线。中国的人口结构和日本差距不足30年,马上要步入日台的老龄化道路。(老龄化PPT里有提到)。所以后面大概率很多投资标的的选取思路也会类似。如果规模太大,就很难捕捉中小企业第二曲线的机会了。

2. A股的一个特性是beta在中短期股价波动中解释占比达到60%,过大的规模会带来较高的冲击成本。很多策略比如景气周期策略,板块轮动策略,带来的超额回报会下降。

3. A股历史上是7年一轮周期,经常会出现类似08年次贷危机,11年宏观政策收紧,15年下半年股市去配资,18年去杠杆深化,这种时间长达2-3个季度的单边下跌市场,这个时期的仓位控制和对冲策略是极为关键的,规模过大会带来仓位控制和对冲策略难度大幅上升。

上面说的都是客观的一些原因。但可能更重要的还是一些主观的原因。我请教了一些我很敬仰的人比如盘京的庄涛老师,高毅的冯柳老师,因为他们管理的规模非常大了,依然能够抓住一些细分很小众领域的公司第二曲线的机会。也请教了一些和常青树傅鹏博老师比较熟悉的朋友,然后也和我自己一些很好的朋友比如高毅的王世宏老师,兴全基金的多位朋友等反复交流探讨。最后总结出了一些主观的因素。

 

很多年前我听过新东方俞敏洪校长的关于驱动力的演讲。他在演讲里说,我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣,外在驱动力是做好这个事情带来的外在(比如名利物质之类的)奖励。不可避免的是,很多人得到了足够的外在奖励后,可能驱动力就会减弱。投资这个行业,是竞争很激烈的,驱动力减弱以后,超额收益自然会收窄。我觉得投资和竞技体育很像,许多NBA球星签了一个大合同后,可能表现就很一般了。像科比、詹姆斯这样的球员很少,他们就是有极强的内在驱动力,渴望的是胜利和精益求精的篮球技术。想清楚这一点后,我明白一个基金经理要保持超额收益,必须维持自己的内在驱动力。我的微信签名就是Day1,时刻保持自己的初心。我们这个行业,要不被市场落下,就要维持足够的勤奋度和好奇心。其实孔夫子早在2000年前就已经讲过这个道理了,知之者不如好之者,好之者不如乐之者。

朱昂:也就是说,投资要时刻保持自己的内在驱动力?

 张一帆  我们要清楚投资的第一性原理是什么?如果第一性原理是错的,那就会被时代抛下的。只有不断学习,不断更新,才能在市场里维持住竞争力。

我自己除了经常向60/70后前辈和同龄80后的小伙伴们请教之外,也喜欢和90后的研究员聊天,请大家吃饭,向大家请教对于公司的研究。因为这是没办法的事情。我们投资这个行业和其他行业一样,遵循10000小时定律。曾经我自己再熟悉的行业,曾经每年有3000小时投入积累了不少年的行业。伴随着我成为基金经理,覆盖的行业增加,而且还要考虑宏观政策等很多事情。现在一年花在具体一个行业上面1500小时就很难得了。而旧有的积累持续的在折旧中。和专注某具体行业的研究员每年3000-5000小时的积累比起来,几年下来我就落后了。有些躲避踩坑的技巧,还有一些行业周期的拐点把握,我可能还可以有优势。但具体到一些新出现的科技变化,一些公司最新的跟踪情况,除了自己还是要维持勤奋持续学习,请教年轻人是必不可少的。江山代有才人出,后浪站到舞台中心也是必然的。现在连95后的实习生们都很优秀,我曾经的一个实习生,在18年三季度花了两个月时间,仔细完成了我布置给他的研究猪产业周期的工作,做的很出色。后来也去了几家大的公私募实习。我过去几年带了100多名95后实习生,很多人的成长速度是飞快的,非常优秀。他们会成为未来的券商行业的中坚力量乃至首席,公私募的研究员乃至基金经理。我将来从他们身上要学习的东西还很多。

所以从大家那里学习请教并且感受到成长,其实是一件很快乐的事情,这也是我的内在驱动力吧。我自己买了竹简版韩愈先生的《师说》,摆在住处和办公桌前时刻提醒自己。生乎吾前,其闻道也固先乎吾,吾从而师之;生乎吾后,其闻道也亦先乎吾,吾从而师之。

做投资的快乐,来自成长本身这件事情,这样内在驱动力就会更强。没有人为了获得诺贝尔奖去做研究。诺贝尔奖只是对于好研究的证明和附加奖励。我希望尽量保持对于投资的初心。在管理的规模上,可能达到一个比较偏低的规模,我就会把基金封闭掉了。这样,不会因为规模太大牺牲掉前面提到的超额收益。投资很多的乐趣还是研究新兴事物本身,无论失败与否。为什么苹果产业链,新能源车成功走出来了,而3D打印等很多新产业没有那么顺利。为什么有些公司的第二曲线就能成功,而很多公司的第二曲线是失败的。如何在面对不确定性下做出决策,并且根据后续的信息进行修正。(事件驱动策略的PPT都是类似的贝叶斯思维框架)

 

投资是我们许多人最后一份工作,一定要用长期的眼光去做。那么如何做到长期呢?需要内部和外部的条件。内部就是一个人对于这个事情本身的热爱,喜欢学习,保持好奇心。外部是客户基础的稳定。负债端的稳定很重要,客户要在关键时刻对你信任。在基金经理表现不好的时候,到底是申购还是赎回,会影响接下来的收益。同时也要把客户当做自己的朋友,我一直都不希望客户在我这边放很多他的资产配置,也经常推荐客户去购买其他优秀的公私募基金经理产品。感觉会有科技新能源行情的时候就去推荐他们去买相关基金。也推荐他们分出一部分配置定投优秀的医药基金。在老龄化存量博弈的环境下,全球的利率中枢都在走低,我们能做的就是伴随着客户一起成长,尽可能的努力维持一定的超额回报率。

几种不同类型的投资框架

朱昂:那么能否谈谈你的投资框架?

 张一帆  这里面有几个投资框架。Alpha策略。景气周期策略。以及主题概念和事件驱动策略(请参考对应PPT)。这里面alpha策略最通俗易懂。但alpha策略的问题是,都是后视镜,存在幸存者偏差。更重要的事情本身其实是如何在当时,不确定的环境和信息下,做出较优的概率解,并且根据后续信息输入进行修正。这个是比较复杂的。景气周期策略,是一个在a股当前环境下,较为有效并且有较高执行可能的策略。主题概念和事件驱动,虽然狭义上是类似于事件驱动和概念炒作。但背后其实依然是贝叶斯概率体系的思考。贝叶斯概率体系其实是我们现实生活中做一切决策的基础。推荐几本书,《对赌》,《回头客战略》,《超预测》,《狐狸与刺猬》,都是类似的思维方式。这两个策略整体讲起来比较晦涩,欢迎大家有机会一起交流讨论。

我先介绍一下Alpha策略,这个策略主要用于个股筛选。分为结构性变化、马太效应、第二曲线、困境反转。其中最重要的是结构性变化。这四个因素并非割裂,实际上每一个牛股诞生的背后,往往是多个因素有机结合下共振的结果。