以“合理价格”买入好公司,到底什么是“合理价格”?

静逸投资

我们都知道巴菲特的名言:“以合理的价格买进优秀的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”那么,到底什么才是“合理价格”?换个说法,安全边际对投资很重要,不追求安全会造成本金永久性亏损,但过于追求安全又会错过大机会,“安全边际”到底要多安全才好?对合理价格的平衡和拿捏,可以说是投资中极其重要的问题,也是很多投资者疑惑的问题。

任俊杰先生的《奥马哈之雾》、《穿过迷雾》一直是国内研究巴菲特最经典的著作,值得反复阅读。《奥马哈之雾》(珍藏版)一书新增了33个“迷雾”,其中对“合理价格”这一问题做了专门的解答。我们认为有值得商榷之处。

《奥马哈之雾》(珍藏版)第339页内容摘录如下:

误读74 如何理解巴菲特笔下的“合理价格”

讨论:可以从《证券分析》中寻找其源头。

还是先来看巴菲特的原话是怎么说的:“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”(巴非特,1987年致股东的信)

什么是“合理价格”呢?我们再摘录两段话,对比一下,看能否从中发现一些端倪。

“芒格和我目前对于股票有所抵触的态度,并非天生如此。我们喜欢投资股票,但前提是能够以一个较具吸引力的价格买入。在我61年的投资生涯中,大约有50个年头都能找到这样的机会,我想以后也会同样如此。不过除非我们发现有很高的概率可以让我们获得至少税前10% (也可视为公司税后的6.5%—7% )的回报,否则我们宁可坐在一旁观望。” (巴菲特,2002年致股东的信)

“对于任何股票,对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限,以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议,大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。”(格雷厄姆,《证券分析》)

16倍的PE,就是6.25%的EP,这恐怕不只是种巧合吧!也许,这两者的关系没有这么简单,当巴菲特的后期操作与之前出现较大背离后尤其如此。但不管怎样,在坚守价格“安全边际”这个问题上, 巴菲特并没有出现实质性的改变。因此,当我们说这个问题可以从《证券分析》中去找答案时,也许并不为过。

我们认为,任老师上述的解读值得商榷。首先,税前10% (税后6.5%—7% )的回报,这个最低要求,到底出处和理由是什么,真的和《证券分析》的某句话或某个指标有关联吗?巴菲特似乎不会这么“教条主义”。这一定是巴菲特永久不变的标准吗,还是2002年写股东信当时的标准?如果利率降到零,巴菲特还会要求10%吗?幸运的是,2003年伯克希尔股东大会,正好有股东问到这个问题,巴菲特和芒格做了详细的回答,等会附上翻译。(相关视频和文字网络上可以找到,2003年股东会提问环节的最后一个问题。)

其次,格雷厄姆提出“不超过16倍市盈率”的标准,是完全符合其投资体系的,但巴菲特不太可能定这样数量化的标准。尤其2002年的时候,巴菲特早已转向定性分析为主的投资体系。巴菲特的体系绝对不会认为超过某个PE就高估,低于某个PE就低估。事实上,根据巴菲特1992年的信,“不管恰当与否,价值投资这个提法已被广泛使用。一般而言,它代表投资人以较低的市净率、市盈率或高股息收益率买入股票。但不幸的是,就算是具备以上所有条件,投资人还是很难确定所买入的东西是否物有所值,从而确保他的投资是依获取价值的原则在进行。相对地,以较高的市净率、市盈率或低股息率买入股票,也不一定就不是一项有价值的投资。”(摘自《穿过迷雾》)在巴菲特的所有言论中,我们也找不到关于市盈率的绝对标准。巴菲特的体系中,市盈率高低并不代表高估或低估。

最后,“16信的PE,就是6.25%的EP”,用市盈率倒数来代表一项投资的预期收益率并没有太大意义。茅台25倍PE,如果预期未来10年利润年化增长15%,估值不变,那么预期收益率就是15%,而不是25倍的倒数4%。相反,中国华融4倍PE,也不代表25%的预期收益率。估算未来的投资收益率,应采取5-10年较长期的视角,对其未来的估值变化和业绩变化做基本的判断。

那我们到底如何正确地判断“合理价格”呢?其实一个经济学概念就可以解决,那就是“机会成本”。曼昆的《经济学原理》中,经济学十大原理之一就是机会成本:“某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。更完整的表述是,机会成本就是做出一项选择时所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益

假如我们能力圈内,只有A公司、B公司、余额宝三个机会,我们只能投资其中一个。暂不考虑风险条件下,A公司预期收益是8%,B公司2%,余额宝3%,我们最终选择投资A公司,它的机会成本就是放弃了余额宝3%的收益。机会成本看似非常简单的概念,但很多人无法理解。例如,用自家商铺开餐馆的人会认为自己没有租金成本(假定周边同样商铺月租金5万元),月营业额4万也认为自己是盈利的。殊不知,用机会成本概念计算,实际是每月亏损1万。同样,种地的农民会认为没有劳动力成本,其实决定种地意味着放弃了外出打工的收入。可见,对机会成本概念做到深刻理解并运用并不简单。

从2003年巴菲特、芒格的回答中,可以看到10%的最低回报要求,并非出自于《证券分析》中格雷厄姆提出的某个定量标准。而是根据机会成本推导出来的,只不过这个机会成本是“预期未来的机会成本”。

股东提问:您在2002年致股东信中提到,股票的预期收益率必须最低达到税前10%才会购买,您的这个标准会随着时间调整吗?例如,利率提高后,你是否会要求更高的收益率?

巴菲特:利率确实有时6%,有时1%。但我们感觉,股票税前收益率低于10%就没太大兴趣去买了。总有一个点是我们要开始放弃购买的,10%是我们放弃购买的标准,但这个标准也是随意定的(abitray),背后并没有什么严谨的科学研究。我打赌,未来多年,我们很大概率能找到理解范围的,收益率达到甚至高于10%的投资机会。如果你未来找到一系列预期收益率达到10%以上的机会,只需要购买最具吸引力的那个。我们喜欢确定性高的生意,但我们还是希望能达到最低税前10%的回报,毕竟扣税后,这个回报也不是很高。芒格,你有什么补充的吗?

芒格:我们所有的分析都回归到机会成本这个概念。但很大程度上,这个机会成本是我们“猜测的未来的机会成本”(future opportunity cost)。沃伦刚才的意思是在说,他猜测他在未来适当的时候会有机会以有吸引力的回报率投放资金,因此,他不会浪费太多的“火力”现在就去购买较低回报的资产。但这依然是基于机会成本的计算。

如果未来利率永久性停留在1%的水平上,沃伦会对未来机会成本做出调整,会改变10%的标准。就像经济学家凯恩斯所说:“当你改变对事实的看法时,你会做什么?你应该改变你的行为。”但至少到目前为止,我们没有改变标准,是因为它们隐含对未来的机会成本的考量。

巴菲特:现在,我们有160亿美元资产税前收益率只有1.25%,每年利息为2亿美元。我们很容易就能买到20年到期的政府债券,并获得大约5%的收益,我们可以获得每年8亿美元的收入。我们现在决定持有2亿美元收益的流动性资产,是因为相信不久的将来能找到10%或更好回报的资产。如果我们选择投资8亿美元收益的,一年后要是出现大机会,我们损失就大了。你知道,这其实并没有什么科学依据,只是对我们来说运作的很好。

可见,首先,所谓“合理价格”,就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。道理很简单,在个人能力圈内,我们只需要选择最好的某一个或某几个就行。能力圈内假如有股票、债券、货币基金、信托理财等等,经过比较,选出风险最低、预期收益最高的机会即可。(当然,这种比较并不是短期不断的称重作业。)

也就是说,并不存在一个关于合理价格的绝对的定量标准,例如收益率10%等等。假如所有股票中,一家公司未来几年预期收益率达到8%,其他公司预期收益为负,那么选择投资8%的这家公司即可。假如股票全部处于疯狂状态,未来几年的预期收益均为负,而余额宝有3%的收益,高安全性债券有4%的收益,那么根据“机会成本”原则,我们选择债券就可以了。

其次,芒格和巴菲特的补充回答里面,隐含了对世界发展多重性和机会成本多重性的理解。世界在任一时点向后看历史,都只有唯一路径。但向前看未来,世界在任一时点都面临多条路径,且每一条路径都是真实存在的。巴菲特相信不久的将来能(在其中大多数路径中)找到10%或更好回报的资产,所以宁愿“暂时”以1.25%的年收益率持有这160亿元的流动性资产。表面上牺牲了资产的收益率,损失了获得年收益率5%的机会成本,但获得了资产的流动性,保留了一种选择权。如果为了更高的表面的资产收益率,选择了8亿美元年收益的20年到期的政府债券(年收益率为5%),一年后要是出现大机会,损失的机会成本就更大了。如果“暂时”以1.25%的年收益率持有160亿元,也可能持有了20年什么也没有发生,似乎应该选择年收益率5%的债券,但这只是多重世界中的一个特例而已,而且这个特例出现概率极小。巴菲特保留这项选择权仍然是正确的,可以保证他在多重世界的大多数路径中都能够抓住大的投资机会,使得这部分资产获得远超5%年收益率的回报,从而大概率地在整体上最小化了机会成本。无论世界沿着哪条路径发展,巴菲特都大概率是胜出者。

第三,还有另外一层含义,因为每个人能力圈不同,机会成本也不同。所以,对同一只股票,每个人面临的合理价格是不同的。假如张三的能力范围内只有茅台一家公司,根据目前估值,预期未来10年有10%的收益率,这高于债券、余额宝,那么茅台目前估值对于张三就是合理价格。同一时刻,李四除了茅台还理解其他10家公司,其中一家公司能达到20%的收益率,那么茅台此刻的估值对李四就不是合理的,而是高估的。如果选择了茅台,根据机会成本的概念,李四其实是亏损10%的。

芒格一直十分强调机会成本的概念,认为投资是基于机会成本的选择。1997年伯克希尔股东大会上,芒格和巴菲特也强调了机会成本这一概念。

芒格:关于投资筛选标准,机会成本是一个简单的理念,如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会,且与你看到的其他98%的机会相比,你更喜欢这个机会,你就可以把其余98%的机会剔掉,因为你已经知道更好的机会了。因此,有很多机会可供选择的投资者获得的投资回报通常比机会较少的人更好,使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。持有这种态度,你会得到一个集中度非常高的投资组合。我们的做法如此之简单,可是效仿我们的人却很少,我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们,他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法,甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。这就引出了一个非常有趣的问题:如果我们是对的,为什么大错特错的著名企业是如此之多?

巴菲特:如果有人向我们推销一家企业,我们脑子里想到的第一件事是,“我们更愿意买入这家企业,还是更愿意增持(已经持有的)可口可乐?我们更愿意购买这家企业,还是更愿意增持吉列?”不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的,你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此,我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司,然后,我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。如果每一个管理者都这样做,在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前,就问自己,“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗?比购买可口可乐的股票更好吗?”如果他们这样做的话,兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因,他们似乎没有这么做。我们会这么做,会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比

段永平也是对“机会成本”概念理解得极其深刻并且深入骨髓,我们可以看一下他与投资网友的一些交流片段。

段永平,“合适的价钱的意思就是相对于你自己的机会成本而言合算的价格。比如当年我觉得若干年后苹果应该能赚500亿以上,那当时3000亿市值就是个合适的价钱,我就不再等更便宜的价钱了。”(2019.5.21)

茅台的生意模式很好。哪怕你以目前的价格买入,10年后看也至少应该比你把钱放银行好。当然,你也许能发现更好的机会,所以这是个机会成本的问题。” (2019.3.15)

“市值是别人愿意出多少钱买这家公司的意思。我不知道别人愿意出多少钱买这家公司,所以我不知道腾讯能到多少市值。不过,我认为腾讯这家公司大概率10-15年内一年可以赚2000-3000亿人民币,愿意出多少钱买这家公司完全取决于你自己的机会成本。” (2019.3.14)

“A股里我从若干年前就基本只拿着茅台,脑子里总是想着10年后茅台会怎么样,所以也容易拿得住,回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱,我只考虑自己的机会成本。”(2019.3.13)

“目前的苹果,市值扣掉净现金后,大约8000亿左右,年利润500亿左右。如果你认为苹果未来20年以上的年利润只多不少,而你又没别的办法赚到6%以上的年利润,那你就可以买苹果了。但是,如果你认为乔布斯不在了,苹果很快就破产了,或者你就是简单的认为苹果开始走下坡路了,你当然不应该买苹果。同时,你有大把机会长期赚到10%以上的年利润,你就应该把钱投到那里去,投苹果就不是一个对的决策。这也是为什么说投资投什么其实是基于机会成本的。”(2019.4.7)

因此,对于什么是“合理价格”,如何拿捏“安全边际”的程度,只需要深入地理解“机会成本”概念,就消除了疑惑。每个人面临的约束条件不同,因此每个人面临的“合理价格”也不同。当然,如何模糊地估计投资一家公司的未来预期收益率,需要对这家公司的未来十年的发展前景和十年前后估值的变化做出大致准确的估计,这考察的是商业洞察力和对市场规律的认识,是另一层面的重要问题。