华宝基金光磊、汤慧:重新定义成长投资

导读:说起成长股,每个人都有自己的定义,但是有什么科学的方式定义成长股呢?华宝基金的光磊和汤慧,用了成长股大师费雪的一套准则从5个维度定义了成长股。他们正在发行的华宝成长策略(代码:009189)是一款从产品设计上就定义在成长股的基金,并且他们会严格按照产品定义进行操作,不跑偏。

投资的核心是基于投资目标或者产品目标来构建投资组合。大部分人都在想怎么获取收益,却忽视了产品的投资目标是什么。光磊认为,基金经理应该明确自己的投资目标,然后基于不同的目标、时间约束等构建组合。光磊汤慧投资小组管理了医药、消费、科技等不同类型的产品,这也源于他们对投资能力的持续打造。2019年下半年,他们针对更占优的成长风格,重新梳理了成长投资框架。

我们先分享一些来自光磊的投资“金句”:

1、构建清晰的投资目标,可能是投资中最重要,却又非常容易被忽视的要素。

2、我们会把不同的目标融合在一起,做出符合产品定位的组合,不同的基金侧重点应该是不同的,我们不要做违背产品定位的事情。

3、有人问我,基金经理到底像什么?我觉得第一像足球队教练,第二像大厨。

4、从优秀的研究,到优秀的投资管理,还是有一个阶段需要跨越的。

5、通过对过去10年全部A股和核心H股进行筛选,我们发现优质成长股集中于5大行业:医药、电子、计算机、汽车和通信。

6、目标明确化,然后进行拆解很重要。

7、我们通常对市场都会有一个判断,但是这个判断并不重要,关键是判断对错对于组合的影响。

8、基金经理的重要约束是时间,抛开时间因素去讲空间的意义不大。

基金经理需要明确自己的投资目标

朱昂:能否谈谈你是如何看待投资的?

 光磊  我认为构建清晰的投资目标,可能是投资中最重要,却又非常容易被忽视的要素。我的投资目标分为几个部分。

首先,我们是主动管理的公募基金,最基本的目标是要战胜你的基准。我会去看自己产品对标什么基准。比如有的产品对标是沪深300指数,有的产品对标是医药指数。我的第一目标是战胜基准,为持有人获取超额收益。

其次,要站在持有人的角度去看问题。很多持有人的专业度其实是不够的,可能对于你的基准并不了解,他们买你产品的想法很简单:获得绝对回报。那么我们会努力在完成第一目标的前提下,把绝对收益能力定为第二目标。

第三,A股市场波动非常大,许多持有人没有赚到钱,是因为产品的波动太大。我会努力降低产品的最大回撤和波动率,帮助持有人坚定长期持有我们产品的信心。因此,降低波动率和控制回撤是我们的第三目标。

最后,我们会把不同的目标融合在一起,做出符合产品定位的组合。不同的基金侧重点应该是不同的,我们不要做违背产品定位的事情。

朱昂:你认为基金经理如何去做投资,首先要取决于投资目标,不同的投资目标和产品要求,对应不同的做法?

 光磊  我会严格按照产品的目标和基金定位来做。比如,一个标准的全市场股票型基金,我争取在战胜基准的同时将相对排名做到前一半,或者再往前点到三分之一分位。但我的收益来源,并不基于某几个行业的风口。我是看消费品研究员出身的,如果消费品在风口上,我会表现很好,但如果消费品不在风口,我也能做出超额收益。如果我管理的是行业基金,那么我也会严格按照产品的基准来做,获得超过我基准的超额收益。

有人问我,基金经理到底像什么?我觉得第一像足球队教练,第二像大厨。

像足球队主教练的意思是,我们会通过研究,对不同的股票有各自的定义,这和足球队的球员有不同定位是一样的。你知道不同类型球员都有各自的特征,有人擅长进攻,有人会防守,有人会守门,他们打不同的位置,然后主教练可以根据目标和球员特征组成一个球队。大开大合的荷兰队,赢球经常大比分,但是防守不强、弹性也足够大。稳健防守的意大利队,场面不好看但是总能赢。同样的,我们也可以根据类似的原则构建不同风格的基金。

像厨师的意思是,了解到顾客的需求是什么,根据相同的原材料也可以做出不同的菜品。比如同样的西红柿和鸡蛋,可以做西红柿炒鸡蛋的炒菜,也可以做成西红柿鸡蛋汤,甚至也可以做蛋炒饭。即使是同样的原材料可以目标达成不同的效果。

投资和研究的联系和区别

朱昂:能不能理解,投资和研究是分开的?

 光磊  研究和投资并不能完全划等号。研究帮助我发现好的标的,但是如果没有合适的视角或者合适的产品架构,也不能够称为一笔好投资。在专业化分工的时代,基金经理更多需要做的是组合管理的工作。通过内部研究员提供的研究成果,根据不同投资目标,构建出符合客户要求的投资组合。

研究能力足够强是一个基金经理必须的素质,但这并不意味着基金经理要把所有时间都花在研究上,就像前面说的厨师例子,基金经理要知道这些菜的原材料是什么,但并不是要自己去菜场买每一个原材料。

我们大部分基金经理都是优秀的研究员出身,但并不保证我们就能成为很优秀的基金经理。没有好的研究肯定做不好投资,有好的研究也未必一定能做好投资。从优秀的研究,到优秀的投资管理,还是有一个阶段需要跨越的。

我们需要不断审视自己的组合,去思考这个组合能否完成我们的投资目标,以及这个组合的构建元素有没有出现问题。

比如说我们现在发行的华宝成长策略基金,我们就用比较严谨的框架去定义什么是成长,挑选比较好的行业和公司,再规避一些风险因素,最终构建出一个风险收益比较好的产品给持有人。

朱昂:能否和我们说说你是如何定义成长股的?

 光磊  说起成长股投资,国内有很多优秀的成长型基金经理,我们也很欣赏他们的业绩。但就投资行为而言,什么样的投资才能算是成长投资?是不是成长投资就是只买TMT?是不是买增速快的公司就行,不管多贵都买?

我们通过回溯历史,参考成长股投资大师费雪的文章,选取优质公司的15条原则。其中当然包括了收入利润增速,利润率等,但更重要的是关于公司的结构治理、管理层的诚信,以及公司竞争优势和持续的研发投入等要素。我们借鉴费雪的成长股原则,结合高盛提出“新中国漂亮50”组合中对成长的定义,我们创建了一套5维框架去量化定义成长股,同时对全部的A股和核心H股过去10年进行了回溯。这5个维度分别对应:成长能力、估值匹配能力、创新能力、现金回报、规模以及资产。

比如说成长能力上,要找到未来3年收入增速比较快的公司。估值上要找到成长性和价格匹配的。创新能力上,我们会看过去3年平均的研发投入比例。现金回报对应现金投入的产出比。规模及资产对应流通市值,以及过去3年平均固定资产比率等指标。

通过对过去10年全部A股和核心H股进行筛选,我们发现优质成长股集中于5大行业:医药、电子、计算机、汽车和通信。特别是医药,是成长股投资者最不该忽视的赛道。

从基本面上看,也能够看到这些行业未来都具有比较明确的创新方向。比如说医药里面的创新药、电子里面的消费电子和半导体产业、计算机里面的云计算、通信里面的5G建设、汽车里面的新能源汽车和智能驾驶等。

不能忽视资产配置对收益的巨大影响

朱昂:许多人都有自己定义成长股的角度,能否理解你是从一个更加科学的角度定义了成长股?

 光磊  可以这么理解。我们目前发的这只产品就是一个纯粹的成长风格基金。首先,我们必须严格按照产品要求来做,风格在不能跑偏。在这个基础之上,我们要尽量多的给持有人带来超额收益。

我认为超额收益会来自几个部分。第一是资产配置层面。许多纯自下而上的投资者不太重视资产配置层面,其实我觉得资产配置是alpha的重要来源。通过资产配置去规划组合里面的股票比例,从行业角度去分配不同的权重。这一块我们另外一个基金经理汤慧的能力比较强,她之前一直是在海通证券的策略团队,自上而下研究能力很强。

第二个层面来自对于各个行业主要矛盾的把握。这里面包括行业的政策引导、景气周期等因素。我们举一个例子,在2017年开始,医药板块最重要的行业配置在创新药领域。如果没有配置创新药,那么医药基金要想跑赢基准就很难。我们要理解不同行业之间的变化,从中挑选出alpha。

最后一个维度才是具体的公司研究,公司所处在一个什么样的生命周期或产品周期。这三块各自都有alpha,结合在一起将是很不错的alpha,当然,要把这些都贯彻在一起是非常难的。alpha的源头是,持续用正确的方式在做这件事情。

朱昂:这一点很不一样,你认为许多人忽视了资产配置对超额收益的作用?

 光磊  A股市场有很强的周期性特征,这里面也包含了风格的周期。我们看到成长和价值风格的周期也是几年发生一次转换。市场风格对于收益率的影响其实非常重要。你看A股市场2013-2015年和2016-2018年的风格是不太一样的。

我们会对不同风格所处的位置做一些比较,知道所处在什么位置。比如说最简单的是拿上证50和创业板指数去做比较,知道市场情绪和风格的位置在哪里。我们会有一些自上而下的指标,来指引我们做好资产配置层面。

更重要的是,我们的基金产品一定是坚守风格的,不会发生漂移。我们了解自上而下的配置,并不是要去切换风格,而是帮我们做好应对,在风格不利的情况下,规避风险。你可能看到,2018年医药行业就发生了不少黑天鹅事件,我管理的华宝医药生物就成功避开了所有的雷区。

 汤慧  我拿今年市场举一个例子吧。由于2020年本身是相对于2019年的小康收官之年,即便没有疫情的影响,大家对于经济整体增速是有所放缓的。由于流动性是比较充裕的,企业利润增长在一个下行过程,那么疫情发生之前市场是偏向于成长风格,这是资产配置决定的。然后行业层面我们看到新能源汽车的景气度很高,海外头部车厂都很坚决执行新能源汽车的战略,所以2020年销量预期有很大提升。这时候新能源汽车产业链的公司,就会在行业配置层面表现较好。然而由于疫情,大家对短期个股盈利更加看重,市场风格也发生了变化。这就是在具体投资中,我们需要通过自上而下的研究来对我们操作进行指导。

朱昂:你觉得有什么具体的指标来观察市场风格的变化吗?

 汤慧  市场上会用各种指标来观察成长和价值风格的切换,比如说M1、M2的剪刀差,股票ERP风险溢价等等。指标本身是管用的,但是具体落实到我们的投资策略上,更需要用逻辑去思考背后的原因。

我举一个例子,许多人会说高股息率策略,但是仔细去想这其实是一个股债平衡的策略。这个策略本身,并不是在所有股票里面去买高股息的公司,而是更多强调当股票市场整体的股息率超过了债券的投资回报率之后,股票资产变得更有吸引力,策略的本质是股债平衡。

所以我觉得观察指标固然是一个方面,但是指标如何应对到投资策略,就需要思考背后的逻辑。这也是自上而下和自下而上结合的重要性。

朱昂:能否谈谈你对2020年市场的展望?

 汤慧  对于疫情的基本假设决定了对后续市场的判断程度。我自己偏向谨慎乐观,认为疫情在时间的推移下是可以战胜的,市场的中枢会回归到一个比较稳定的位置。拉长时间看,我非常看好权益类资产,从大类资产比较的角度出发,无论用什么样的指标看,权益类资产的性价比都是非常不错的

正确的投资流程,才能构建可持续的能力

朱昂:你相信用正确的方式做事,会比看结果更重要?

 光磊  我们通常对市场都会有一个判断,但是这个判断并不重要,关键是判断对错对于组合的影响。我不喜欢投资收益来自每一次试图做正确的判断,我们一般的做法是先努力研究去找出方向,但同时也充分考虑到反面的因素,在此基础上构建出一个风险收益合适的投资组合。

做投资一定要有概率思维,虽然事后看每件事情不是1就是0,但是事前作判断没有100%的事情。决策判断既有主观成分,也有客观成分。你如果按照美国人的思维方式,美国人他能把一切发生过的现象,通过统计学的方式告诉你可能的结果。比如量化投资模型可能告诉投资者历史上处于类似当前的价格,67%的概率是向上,33%的概率是向下,这就是统计和概率思维对投资的辅助。

但是另外一方面,主观能动性也很重要。主观能动性是什么呢?比如说涉及到对行业的判断,对公司的判断,甚至对一个人的判断。哪怕是基于客观数据的解读,比如对于报表的理解,到底是数据华丽的白马还是造假嫌疑大?主观的理解也是非常重要的。

所以最终构建的投资组合,依赖于质量足够高的底层元素、清晰的投资目标、主观和客观的判断能力。在这个基础上尽量多做盈亏比概率高的投资,组合的风险收益比就应该能保持在较好的水平。

朱昂:你们团队管理产品的跨度很大,有医药基金、全市场基金、以及这一次的成长风格基金,而且收益率都还很不错,你是怎么做到跨行业的?

 光磊  市场有时候会有一种误区,认为这个基金经理出身是看什么的,就只会做什么。我其实比较强调基金经理的投资能力,如何根据投资目标来构建组合。我们会有一个明确的投资目标,然后将目标进行拆解,思考实现目标的元素。

投资的能力应该是相通的,一个基金经理既然能够把一类产品的组合构建好,也应该能把另一类产品的组合也构建好。基金经理大部分是优秀的行业研究员出身,对于公司研究的方法和角度,也是相通的。还有就是花大量时间学习,保持与时代共同前进。

还是那句话,产品的目标是什么。有了明确目标,我就会努力做出符合目标的产品。我们并不会给自己去贴某种标签,而是希望基于自己的投资方法论,做出定位清晰的产品。

另外,你需要很专注,当你在做A的时候,就不要去想B。把目标明确化,然后进行拆解很重要。你需要把大的目标拆成一个个可以执行的步骤,再去逐步完成。

朱昂:除了投资目标,在构建组合时还有什么你认为重要的元素?

 光磊  时间约束。抛开时间因素去讲空间的意义不大。我们的时间约束是一年、三年、五年、十年,对应的组合构建和投资决策方式都不同。

这些元素结合投资目标,基金经理就知道应该怎么做,构建相对合理的投资组合。我们最初做研究的时候,都认为就应该把A股最好的公司挑选出来,然后一直持有下去。做了投资之后发现并不是这样的。我们有一个长期目标,但是也有中期目标,还是要基于时间约束来做投资。市场本身也会有不同的周期,我们并不应该完全无视市场本身所处的位置,适合什么样的风格。

基金经理的价值并非行业风格,而是投资能力

朱昂:本质上你构建的是一个真正的超额收益能力,而不是依赖行业的贝塔。

 光磊  站在基金经理角度,要打造的是投资能力。当然,我们花了很多时间研究一个领域后,会形成一定的竞争优势,理解深度会比别人更深。我是消费研究员出身,对于消费肯定有竞争优势,一旦消费股有机会,我就能把握住,但这并不意味着我拒绝学习其他行业。

当基金经理有了投资能力以后,再通过有一定研究能力的平台辅助,我们就可以构建出来效果不错的组合。

就像前面说的拆解目标一样,研究和投资其实不是一个事情,需要把这两件事情进行拆解。基金经理的研究能力是基础,但能给直接客户创造价值的是投资能力。足够好的基金经理,应该能努力适应一切市场,完成一切可实现的目标。

朱昂:投资能力意味着,你最终卖给客户的不是某种风格,而是投资的能力?

 光磊  在中国市场投资者还不够成熟,许多人并不了解你的投资风格,行业上的能力圈。他们买你的产品,就是希望你能持续为他们赚钱。所以在尊重基金契约和产品基准的前提下,我希望在不同市场环境中都能为持有人赚钱,给他们好的体验。

我们作为基金经理,也要不断去学习和适应市场。市场是永远在变化的,我们自己也要不断进化,有时候做一些让你不舒服的事情,长期对自己有帮助。坚守能力圈,在核心优势领域努力赚钱当然很有必要,但我对自己的定位,一定是始终比舒适区多迈几步,努力适应各种市场环境。当然特定风格的产品也很重要,如果基金产品明确是某种特定行业或风格,那我们也要在坚持这种风格的前提下实现较好的投资结果。

如果你在任何市场环境都不太吃亏,那么长期看业绩会很好的。我们不要去想短期跑得多快,投资是一个终身事业,我们不断提升和打造自己的投资能力,保持学习和不断适应市场的变化。认知水平能和时代一起进步,并投资行为在概率上获得优势的话,长期一定是可持续的

朱昂:你平时通过什么方式来提高自己?

 光磊  我觉得自己的能力还不够强,所以很愿意多去看一些东西。我看书比较多,喜欢一个人静下来做一些思考。以前读过的一些书,拿来重新翻一遍也非常有价值。有些书不是讲选股的,是讲资产配置,甚至讲心理学的。我没事拿来看看,也会对自己实践中的经验教训做一下对照。我还喜欢去看看海外资产管理公司都在做什么,他们有什么先进的思想和投资框架可以借鉴。

朱昂:如果不做基金经理,你打算做什么?

 光磊  没想过这个问题,我希望做一辈子。