拥有护城河的企业才拥有未来

价值投资说简单也简单,概括起来就三句话:寻找能持续多年实现超额收益的企业;等股价低于内在价值时买进;直到企业出现衰退或是找到更加好的投资机会时卖出。但是说难也很难,单是寻找能持续多年实现超额收益的企业这一步就没那么容易。因为一个行业,只要有利可图,竞争者就会接踵而来,随着竞争加剧,企业的超额收益将逐渐萎缩。只有拥有持续竞争优势的企业才能够阻止竞争对手侵入领地,保卫高资本回报率不受侵犯。这个竞争优势就是巴菲特一直非常强调的企业的护城河。

但是很多人对护城河并没有一个全面的认识,只是简单觉得净资产收益率高和毛利率高就是有护城河,这其实是本末倒置了。有护城河的企业净资产收益率和毛利率固然很高,但是反过来净资产收益率高和毛利率高的企业不见得有护城河。有可能是这个行业刚刚兴起,还没有引起资本的注意,所以其中的企业能够暂时享受先发的红利,但是当资本察觉到这个行业很赚钱而又没有任何门槛的话,就会蜂拥而入,最终拉低净资产收益率和毛利率。比如非常热门的分众传媒,在之前没有竞争对手时,毛利率高得惊人,活得很滋润,但是随着竞争对手的崛起,它不得不投入更多的钱应对竞争,导致财报数据急剧下降。可以想象,如果这个行业真的很赚钱的话,还会不断地有资本向它发起冲击,拉低整体毛利率。同样的道理市场份额高也不是企业的护城河,它只是结果并不是原因。没有护城河的企业,即使通过前期铺天盖地的推广,暂时市场份额很高,领先优势也可能转瞬即逝。像知名的柯达、IBM、通用汽车都经历过类似的事件。 还有人会凭直觉认为优秀的管理层是企业的护城河,对企业的管理固然重要,但与真正的护城河相比这并不是决定性的因素。如果管理者一开始就在一个不好的行业,那么即使再优秀,也很难施展。比如茅台的业绩比国内很多大型钢铁企业的业绩要好得多,股票也是一路猛涨,但这是因为茅台的管理层比钢铁企业的管理层水平高得多导致的吗?显然不是。这就好像我们在赌马的时候应该更多的关注马怎么样,如果马不好,骑师再好也没有用。另一方面,只要是涉及人的因素就很难预测和评估。谁能保证现在很出色的管理层今后就不会因为各种原因犯重大错误呢?又或者这个优秀的团队在几年以后是否还依然留在企业呢?与那些卓越的CEO相比,企业所处行业的结构性优势才是其长期保持高水平的回报率的决定因素。那么企业的护城河到底有哪些,我们一起来看一看。 品牌只有能提高消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。所以品牌在产品同质化的行业比如钢铁、水泥、化工等行业影响不显著,但是在差异化的消费品行业却有着巨大的影响。拥有良好品牌的企业,能够创造超额收益,不必多说,像苹果、LV、茅台、云南白药等都有巨大的品牌价值,能够收取高于同类产品的价格。同时这类企业还有巨大的容错空间,比如可口可乐曾经推出过一种改良口味的“新可乐”,结果遭遇惨败,付出了沉重的代价,但这并没有动摇它赖以生存的核心品牌,从而能够迅速恢复元气。如果一个企业仅仅凭借品牌就能以更高的价格出售同类产品,那么这个品牌就非常可能形成一个强大无比的经济护城河。阿司匹林这种药成分是固定的,理论上不同公司的产品效果不存在差别,但是拜耳制药却能比别人卖得贵一倍,这就是品牌的力量。 专利权专利权能够通过法律手段保护自己的核心技术,从而排除竞争者进入市场的可能。但专利是有有效期的,一旦过期就很容易被仿制。所以,专利权要想形成可持续竞争优势,企业在拥有一大批专利的同时,还必须拥有创新传统、研发团队和经费投入,从而保证源源不断地创造新专利,始终维持宽阔的护城河。像3M公司拥有超过7000位专家和技术人员,在全球超过35个国家拥有实验室,在其百多年历史中开发了6万多种高品质专利产品。华为在2018年向联合国下属世界知识产权组织(WIPO)提交了5405项专利申请,较2017年的4024项增长34%,位居全球第一,且创下WIPO历史上由一家公司提交的国际专利申请量的记录。这些都是优秀企业的典范。 特许经营权所谓特许经营权就是企业需要通过政府机构审批后才能从事经营的权利,这让竞争对手很难进入,比如电信、保险业的牌照、采矿业的开采权等等。但是很多关系国计民生的公用事业,比如电力公司、燃气公司等,价格会受到政府管制,并不能利用特许经营权获得超额收益。如果一家拥有特许经营权的企业既可以像垄断者那样定价又不受任何管制,就拥有宽阔的护城河。相比公用事业而言,医药公司受到卫生部门的监管,新药上市需要批准,但是其定价则要自由得多。 转换成本转换成本是指你从甲公司产品转向乙公司产品所需要付出的代价。有些产品转换成本很低,比如你今天买乐事薯片,明天买品客薯片,除了味道略微有区别,不会有感到任何心理和实际上的障碍。今天去一家餐馆吃饭,明天换一家也非常容易。但是如果你今天用WINDOWS操作系统,明天立即切换到苹果的操作系统,会觉得很难上手。像我之前的公司采用了一种工作流程管理系统,用得很顺手,但是突然有一天要求全部换成SAP系统,顿时觉得极不习惯,很不好用,遭到了整个公司的极大抵制。再比如医生一旦用惯了某个厂家的医疗器械,再换其他厂家的就要付出很大的学习成本,同时还要冒犯错的风险,谁会愿意轻易更换呢? 网络效应网络效应是指随着用户人数的增加,它的产品或服务的价值也在提升的效应。最典型的就是社交媒体,人们只会保留最多人使用的社交工具,这样才能形成更多的连接,最大化的满足自己社交的需求,所以阿里的来往、移动的飞信在拥有先天网络优势的QQ、微信面前不堪一击。再比如大家都用微软的Office办公,编辑文档、传递文件,你就不会采用一种和Office不兼容的办公软件,即使它再好用,因为不被其他用户所接受,也就只能被放弃。 成本优势与品牌效应相反,成本优势在同质化的行业更加重要,因为在这些行业不存在其他差异化因素,价格起决定作用。一家企业可以通过经营模式、资源优势、规模效应来降低成本,形成护城河。戴尔就是利用电脑直销这种经营模式使它的成本比惠普低很多。而有些企业能够以极低的价格拿到矿产、能源等资源也能够形成成本优势。对于那些重资产的行业,由于有大量的成本属于固定成本(与产量无关的必须付出的成本),所以规模越大、生产的越多则摊到每件产品上的成本越低。还有些媒体类的行业,也存在规模优势,比如游戏公司开发一个游戏以后,卖给新用户的成本几乎为0,卖得越多,单位成本就越低。再比如HBO这种付费电视台,用户足够多,其订阅费就能支持其拍摄像《权利的游戏》一样精良的剧集,从而吸引更多用户,形成良性循环。 利基市场利基来源于法语,法国人信奉天主教,在建造房屋时,常常在外墙上凿出一个不大的神龛,以供奉圣母玛利亚。它虽然小,但边界清晰,洞里乾坤。所以利基市场用来指被大企业忽略的某些细分市场,又被称为缝隙市场。 拥有自己利基市场的企业,即使不是大公司,也能够获得很不错的收益水平。因为一方面,这些企业可以集中全部资源专注于某一点,能在细分领域形成很大的优势,竞争对手短时间内很难复制;另一方面,由于市场太小,仅能维持一家公司盈利,不支持更多的竞争对手共存,这就把潜在的进入者吓退了。这就好比在一个很小的城市里上已经有了一家大型购物中心,尽管它很赚钱,但也没人会再建一家购物商场。所以,对一个仅能维持一家公司盈利的市场,企业可以呈现近似垄断的状态。 对价值投资者尤其是偏成长股的投资者来说,有一个难题就是准确估计企业未来的增长。要预估未来的情况,企业过去的业绩固然重要,但这只是提示我们企业可能拥有宽阔护城河的线索,不代表今后能够延续之前的业绩。我们只有经过认真分析,确认企业拥有真正的护城河以后,才有理由看好企业未来的发展前景。如果你能发现别人没发现的护城河,就能找到很好的投资机会,如果你能识别那些没有护城河的热门企业,也能避免买入这些股票后患无穷。 如果想详细了解企业真正的护城河和虚假的护城河是什么以及如何评估一家企业的护城河,可以听一听十点悦读会解读的《巴菲特的护城河》这本书,相信对你有所启发。