易方达萧楠:过去一年,我们对投资框架的一些反思

5月7日,易方达明星基金经理萧楠面向机构做了一场路演。参加路演的一位读者朋友把路演信息发给小雅时评价,“是我看到的最好的路演之一”

小雅听了这场高质量的路演,对于机构和专业投资人来说,可以看到一些投资新思考。

比如,企业家精神该不该定价?关于新消费领域研究的几个新发现,熵增在商业模式中的评估,以及对财富管理行业等四个重点研究领域的大致判断。

对于大众基民来说,可以看到萧楠对于抱团、对于均值回归的本质思考。

萧楠说,这次路演最最重要的内容,是过去一两年,对投资框架的一些反思。

比如,当看到企业的终局不太好,或者是看不清楚,结果虽然是对了,但过程中公司却涨了10多倍,该如何处理?

再比如,分析茅台时,每个持有者都有各自持有的理由,但是这样的理由背后是不是忽略了一个隐形的、最为关键的因素?该如何在敬畏市场的同时,要有更大胆的想象力?

不论对或错,这样的反思非常有价值。小雅一直认为,反思是一个优秀投资者最重要的品质,勇于公开反思也反映优秀投资人真正诚实的态度。

萧楠可能是最会解构投资者问题的基金经理,他从不简单喊价值投资口号,或者说一些“好公司也要有好价格”的正确废话,更多是来自自己对事物本质更细敏的思考,这需要对投资本质更深刻的理解。

这场路演中,萧楠也希望自己的投资者真正因为了解自己,所以,小雅将萧楠这场对机构的路演记录下来,分享给希望了解他的基民。

非常感谢将路演信息分享给小雅的读者图片图片图片也欢迎大家多多与小雅分享投资人路演,我们一起努力打破市场信息的不对称,一起了解更多、重要的投资人信息。

以下是萧楠的路演信息记录:

(交流环节与路演信息有部分重合,为减轻阅读负担,交流内容放在公众号”小雅访谈,供需要了解更多内容的读者选用,欢迎关注”小雅访谈“)

【点击查看:易方达萧楠交流环节记录:企业家精神该不该定价?】


今天,我想要表达是三方面的东西。

 

第一,我希望我的投资者知道,过去一段时间里面,我们大概做了些什么工作,而不是说我们做了哪些交易。

交易只是所有工作最后的结果,我们想说的是,过去那段时间我们在哪些方面是有研究积累的,未来可能会出一些成果。

第二,我们想给各位汇报,我们研究的这些东西,大概研究出了哪些名堂,希望投资者通过这些,去理解我们看问题的一些角度和思路。

 

第三,在过去一年或者过去一段时间,我们的投资理念、投资框架发生了哪些变化?

 

我为什么要讲这个事情?因为我把自己代入到一个普通基民的视角里面,我认为,一个基金经理应该时时刻刻对自己的投资理念、框架方法做反思、做扬弃。

 

从一个基民的角度,我最希望了解我所买产品的基金经理的理念框架,他对这个世界的认知是不是在不断升级,他的研究是不是每年在加深、加快,如果能做到这些,我可能就会很放心。

 

至于他具体买了什么东西,卖了什么东西,对我来说,可能就是去检验这个基金经理言行是否一致的一个证据而已,这是我把自己带入到基民角度去想的问题。

抱团是一个不本质的概念

开始之前,我要明确反对市场上两个非常流行的观点:一个叫抱团,一个叫均值回归。

我认为,抱团这个定义不本质,如果我们对一个现象去下一个定义,而这个定义不本质,会导致我们对这个东西的研究误入歧途,让研究变得没有意义。

比方,如果我们看到一种动物,这种动物一叫,太阳就出来了,于是,我们给这个动物起个名字叫“光明使者”,我们就认为,这个名字不够本质。

为什么?因为根据科学研究,太阳出来不出来,跟这个动物叫不叫没有因果关系,如果我们用“光明使者”这个思路去理解这个动物,可能我们就会认为,如果把这动物宰了,明天太阳就不出来了,这就是误入歧途了,我们就觉得这个定义不本质。

再比如,多家机构在这个时间点上,买了同样一个板块或者同样一些股票,你把它说成是抱团,就好像我打电话给另外一家基金公司的基金经理说,我们两个来一起买这个股票,我们紧紧地抱在一起,这可能吗?不可能!

你想想看,基金经理之间是什么关系?是竞争的关系。主观上来讲,他们没有任何这样的意愿,每个基金经理都想去买一些跟别人不一样的东西,并且得到市场的认可。

你给我推荐这个东西,我还觉得你是让我给你抬轿子,从主观上来讲,不具备抱团的意图。

那同一家基金公司买了同一个板块的东西,这叫不叫抱团?这个事情也非常荒谬。

各位是机构投资者,你们都知道公募基金的运作方式:研究员、分析师推荐了股票,让大家买,很多基金经理认可了这个推荐就去买,如果把这个东西定义为抱团,那就有意思了。

那我们以后为了防止基金抱团,将来研究员每推荐一个股票,我们公司就只能抽取三位幸运基金经理,允许这三个基金经理去买这个股票,我们要不要这样做?不可能!

你既然不允许这样做,当研究员挖掘了一个好股票,得到了基金经理的广泛认可。最后大家买了同样的股票,这怎么能叫抱团?

所以我说,抱团的定义是不本质的,它不说明问题,它只是一个现象,就好像你给这个动物的取名叫“光明使者”一样,它只是个现象,不本质的定义没有意义。

第二,你在这个时间点上,看到很多基金买了类似股票,其实你忽略了时间纬度的变化。

比如,我们8年前或5年前就买了一堆这样的东西,突然有一天,一大堆人蜂拥而至,跟我们紧紧抱在一起,我们也是一脸懵,我们也觉得挺奇怪,为什么大家突然对这类东西有如此之高的热情。

但是没关系,拉长时间看,A股也好,海外股市也好,都有这个现象。比如说当年的“五朵金花”,当年的煤飞色舞,长牛的医药消费等,这件事情非常稀松平常。市场上出现这种现象就对了,本来,能长期上涨的,就不应该有这么多标的。

均值回归是一种不本质的局部正确

为什么很多人觉得这些机构在抱团,抱团后面要散,那就是因为大家相信均值回归。

为什么大家会相信均值回归?什么叫均值回归?简单说,就是跌多了要涨,涨多了要跌。

均值回归的思想是一种特别不本质的局部正确,为什么?你拿一个K线图,你拿短期看,你发现,它确确实实是均值回归,涨多了就要跌,什么死叉、金叉,叉完了就要涨,涨完了要跌,确实是这样的。

但如果拉长来看,你没有办法去解释非常多的常见牛股,10年时间涨了10倍、20倍、50倍、100倍,你解释不了这种现象,你不是要均值回归吗?它为什么涨20倍50倍?

我举个例子,我们有一个研究员,他是某商学院毕业的学生,他们的课程里面有一门课叫做投资理论,老师专门给学生上课讲怎么做投资。

有个老师非常得意,对他的学生讲,过去10年,我在海螺水泥上面做波段,非常简单,只要价格超过多少,我就卖掉,只要低于多少就买入,这10年的时间,我赚了大概两三倍,这个技术指标是我自己编的,非常准。

这个结果过去10年都对,结果到了2016年还是2017年的时候,海螺水泥涨了一波以后,这个老师卖掉了股票,然后等着这个公司回归到他要的那个位置再买回来,结果很遗憾,大概2年的时间,股票涨了五六倍,这个老师再也没能把海螺水泥买回来过。

什么意思?就是均值回归这个事情90%的时间都正确,那10%的错误依然让你代价惨重,就是这样的,两年的时间大概涨了五六倍,收益率远远超过过去10年不断做波段拿到的钱,就是因为他相信均值回归。

为什么均值回归这件事情不对?我在很多场合也讲过,投资收益率是幂律分布的,不是正态分布的,我们做投资的应有之意,或者说我们做投资的核心,就是要找到那些特别长线的超级大牛股,它们摆脱了涨多了要跌、跌多了又涨的局部正确的规律。

你会发现,这些长线牛股身上都有一些特别不一样的东西,它才成为了长线牛股。而一个市场里,绝大部分的收益率是由这些长线牛股贡献的。

我们拿美国股市200年的收益率去看对市值的贡献,包含分红在内。你会发现,200年以来美国股市的价值增量是由4%的公司贡献的。

也就是说,你把那4%的公司挖了,200年来美国的股市没有涨过。如果拉长了看,收益率是一个极端的幂律分布,这就是在正式汇报之前,我反对的两种观点。

 

四大行业布局:互联网、

财富管理行业、新消费和高端制造

下面我向投资者汇报过去一年我们的研究布局。

我们在4个方向上消耗我们的研究资源:分别是互联网、财富管理行业、新消费和高端制造。

互联网不用讲,全球范围来看,能把互联网做成巨大产业,诞生巨大公司只有两个国家,一个中国,一个美国。互联网这个产业一定是富矿。

第一代基于流量的互联网公司,比如说门户网站或者是搜索引擎这些,第二代基于运营管理的公司,比如阿里、淘宝,以及第三代的基于算法的公司,比如说像字节、拼多多这类公司。

中国在这个产业里面,短短十几年的时间已经迭代了三代企业。我们相信,未来这个行业里面也会出特别大的机会,我们是不能够容忍在这个领域错失机会的。

因为一大堆公司现在A股没有上市,我们没有办法投,现在有了港股通以后,我们可以去投,这一块我们是要做重点研究布局的,这是第一个。

第二个是财务管理行业。我们觉得,这是未来空间极其大的行业,中国从一穷二白进入小康社会,去年我们刚脱贫,未来中国人均收入的中位数哪怕向前挪一点点,比如说挪动5%或10%。

由于巨大的基数效应,由于巨大的收入分布的幂律效应,会有巨额的剩余财富有待专业机构、专业的经理人去管理。

这个行业的增速或者潜在的行业空间,是远超我们想象的。所以,过去一段时间,我们也在这个行业去做了相当多的研究。

第三个,新消费,我想就不用说了。

我们从一个比较匮乏的年代走出来的第一代、第二代消费品公司,今天看在一个相对富裕年代诞生出来的消费公司,这些消费公司的构造,从他们CEO的想法理念,到他们基层的执行人员,到生产产品的方式、营销方式,完全跟传统的饥荒年代出来的企业是不一样的。

不是说它们的产品不一样,也不是因为他们的产品够新,才叫新消费,而是这类公司从CEO到组织架构、到经营理念完完全全不一样,未来随着中国越来越富裕,这类公司也会越来越多。

最后,就是高端制造。因为中国是全球几乎是唯一拥有全产业链的国家,为什么在芯片领域我们说被卡脖子会成为一个新闻,因为在制造业非常多的领域,不是别人卡我们的脖子,而是中国占据主导地位了。

这跟10年前、20年前我们理解的中国制造业,比如说什么10亿双袜子换一台飞机,这样的理解现在完完全全不一样了。

这个过程中,中国已经诞生了一批非常厉害的企业,这些企业可得的市场份额现在还在欧美日本那些企业中间,但是从我们的角度来看,这些份额已经是中国企业碗里的肉了,未来的空间已经非常可见了。

所以,高端制造这一块也是我们未来重点布局的领域。

 

对新消费领域的两大研究发现

围绕着这4个领域,过去一年我们有哪些比较重要的认知?这没法展开讲,我们过去产生了很多的优秀报告,讲起来非常复杂。

 

我举些简单的例子。比如,拿新消费来讲,过去我们不太理解,有些东西为什么卖的特别火。

从普通外人的角度去看,你可能觉得这两家东西做的差不多了,你卖笔,我也卖笔,或者你卖电饭锅,我也卖电饭锅,等等。但两个卖的看起来差不多产品的公司,它们的收入、利润的体量差距巨大。

当你深入这些企业去研究,你会发现,在它们的产品经理团队或者CEO的眼里,它们的产品和竞争对手的产品之间存在着巨大差异,绝对不是表面上体现出来的某些技术参数上的差异,而是非常大的差异。

而这些差异在3年、5年、10年的维度里面,可能被放得非常非常大,这就是新消费领域特别有意思的一些点。

过去我们看传统消费领域,有些非常稀松平常的现象,比如说这个行业挺好的,有家龙头公司赚了很多的钱,这个行业里面龙二、龙三也挺赚钱的,可能各个方面比这家龙头公司差一点,但是也挺赚钱。我们看到过非常多的这种,我们觉得习以为常。

可是新消费领域有意思,同样是一个巨大的行业里面,行业里面就已经只有两家公司了。你会发现,第一家公司赚了很多钱,另外一家公司完全不挣钱,也不知道该怎么挣钱,差异非常、非常大。

这就是我们从产品鸿沟的角度,去搞清楚了里面非常不一样的东西,我们产生了一系列的报告。

再比如说,我们去年有一个非常重要的想法,也影响到我们的投资理念、投资框架,我们会从商业模式和熵增的关系。

我们会发现,我们买企业一定要成长,成长企业在不断成长的过程中间,你会明显发现,有些企业的熵增速度,远远超过另外一些企业熵增的速度;而一些企业熵增过快,就导致这些企业走向失败。

我们过去研究了很多企业失败的案例,我们会发现,熵增是理解企业商业模式非常重要的角度,我们过去有一些小的成果,就不一一展开了。

反思一:对商业模式的两个新思考

我特别想讲、最重要的部分,是过去一年或者很长一段时间以来,我们对自己的投资框架有哪些反思?

我们想跟投资者讲的是,其实我们不断在扬弃自己过去的投资框架,去找中间不足的地方。

1,不苛求企业永远坐地收钱

熟悉我的一些机构投资者可能知道,我经常会讲,我把世界上的生意大概分成三类:一类叫“坐地收钱”,是我们最喜欢买的一类商业模式;一类叫做“苦尽甘来”,还有一类叫做“燃烧自己、照亮别人”。

我们觉得,最后一种不值得买,我们要买第一种或第二种企业。到今天,我们也依然是这样划分的,我们也依然相信,我们对商业模式的理解是非常好的。

但是我们在很长时间的时候,我们对一些机会的错失,包括一些事情的误判上面,让我们也不得不承认,我们这个框架里面有一些不完备性在里面。

从简单的道理来讲,这个世界上没有一劳永逸、坐地收钱的生意,它们极端的稀缺或者稀少,哪怕像爱马仕这样的企业,一个设计师的好坏,也可能给它未来5年、10年的销售带来非常大的影响。

长期看,所有的企业都要死去,我们不能够抱定说,我们要买一个千秋万代的企业,我们当然希望买一个活得尽可能长的企业,但是如果单一从这个维度出发,我们可能错失很多的机会,这是我们对商业模式的理解可能不够完美的地方。

2,用熵增去理解企业商业模式

第二,我们过去从熵增角度去考察企业的时候,我们发现,从这个角度去理解商业模式,某种程度上可能更加本质。

为什么这样说?

因为在过去一段时间里面,我们发现,有些企业从诞生到它长得很大,比如这个企业的收入和利润可能涨了100倍,但这个企业的结构跟它诞生之时没有特别大的区别,这个企业的熵没有怎么增加,它可以很轻易做到把自己放大100倍甚至更多。

而另外一些企业在扩张过程中,商熷增加的特别剧烈,增到一定程度以后,科斯定理告诉我们,这个企业已经没有存在的必要了。

(编注:科斯定理是指如果交易费用为零,不管产权初始如何安排,市场机制都会使其达到帕累托最优。)

我们觉得,从熵增的角度去理解企业成长过程中的一些成本项,这可能会更加本质,更加能够帮我们去理解商业模式。

所以,过去一段时间,我们会大量讨论企业在成长的过程中间,是靠什么吸收了企业成长的熵增,这是我们的第二点心得。

我们还考虑到一些因素,比如,我们内部经常争论一个问题,企业家精神或企业家值不值得去定价。

我们经常会发现一个现象:当一个企业如日中天的时候,我们就会说企业家非常优秀,我们要跟着这个企业家,相信这个企业家就好了,这个企业家的估值就值50倍;但是当这个企业开始犯错误的时候,我们就说企业家不太行。这导致我没有办法给企业家去定价。

在过去框架里面,我们特别希望买一类公司,最好这门生意谁做都一样,比如说茅台,谁做都一样,你看茅台的领导人抓的抓,杀的杀,抓了一批又一批,不太影响这个公司的销售,我们最好能找到这样的企业。

但是反过来讲,难道没有这样的公司我们就不投了?我们不去给企业家定价,也没有办法给企业家定价,但是即使无法定价,退一步讲,企业发展中间有一些要素,可不可能在长期视角下给我们带来一些超额收益?

尤其是在比较困难的时候,我们是否相信,有些重要因素在长期视角下能给我们带来非常好的收益。

这是我们一直在思考的问题,它们弥补了我们过去对三种商业模式分类下,相对比较粗线条分类的情况下,一些我们忽略掉的因素,这是我们对过去的投资逻辑和投资理念的一些反思,对商业模式的反思,这是第一点。

反思二:遗憾错过的机会

终局判断错失阶段大牛股

第二,我们梳理了一些过去非常遗憾错过的机会,为什么会错过一些机会?

就是我们在对一些企业终局判断的时候,我们强调这个企业的终局可能不太好,或者是看不清楚,这使得我们放弃了一些中期的投资机会,甚至这些中期投资机会是一个10倍的投资机会,我们没有把握住。

这刺激了我们去做这样的反思:如果我们对于终局的判断相对没有清晰,甚至有些悲观,是不是有些机会我们就不去把握了?

后来我们反思:从结果来看,我们完全可以做得更好。

比如说,过去我们没有投一个企业,为什么没有投?这个企业的核心投资要点是,它的产品远远领先于其竞争对手,但是我们当时的判断是,这种领先不能长期保持,因为它的竞争对手也会去学习,竞争对手产品的主要性能参数也会赶上来。

当这种领先不能保持的时候,行业格局会变差,企业的ROE(净资产收益率)会剧烈下降。

我们的这个判断非常对,过去一两年的时间,确实如我们当时所预判,但是从我们当时对这个企业下终局判断到后来,这个企业足足涨了十几倍。

也就是说,中间这个过程完全被我们错过了。这件事情极大刺激了我们去反思:我们可不可以通过一些技术手段去处理这样的问题。

比如说,通过紧密跟踪,我们的认知快速迭代,我们知道这个企业可能会出现哪些里程碑式的事件,来导致它投资逻辑的变化,去提高我们的胜率,我们尽可能在一个比较中期的时间内获得好的投资回报率。

这是我们的第二个反思,就是要坚持对终局判断的基础上,也要去争取研究格局演进的阶段性特征,去把握投资机会。

反思三:为什么投资大师都在美国?

一些隐形长期变量可能被忽略了

第三,我们的一些认知上的升级,是对一些我们可能长期忽略掉的一些变量的反思。

我举个例子,大家思考一个问题,为什么日本没有出巴菲特,没有出索罗斯这样的投资大师,德国也没有,越南也没有,为什么就是美国有?

大家都去学巴菲特,读巴菲特的书,说巴菲特说我是这样的理念,买了这样的公司,最后获得了成功,这个公司最后如我所愿。但问题是,如果这套东西搬到日本还行不行?我不知道,好像没有什么结果,好像似乎不太行。

为什么投资大师诞生在美国?而过去中国股市短短20多年的时间,也诞生了一批长线收益非常好的基金经理,这些一线收益率非常强的基金经理,如果放到台湾去,放到日本去,放到韩国去,有没有这么好的收益率?我觉得不一定。

为什么?就是说,有可能有一些特别长期的变量,解释了相当一部分的收益来源。

如果你去调研一个基金经理,你为什么过去几年你的收益率这么好、这么成功,这个基金经理可能跟你讲,大致就是我的理念很好,我聪明又勤奋,读了很多资料、很多书,我有非常好的判断力,有一个非常好的团队,等等,这个的话对不对?非常对。

但是有没有一些其他因素,可以解释你这么好的收益来源?

比如说,西方世界过去在对中国的判断,没有任何一个人能够预料到,中国和平稳定高速发展了30、40年,在这个过程中,中国每年都遇到了困难,但大家最后都发现,其中隐藏着巨大的变量,如果把它称作国运可能有点不对,但是也有一点对。

大家再想想茅台的投资逻辑,我们去翻一翻过去买茅台赚到钱的人写的回忆录,90年代有人写,2000年代也有人写,有的人甚至还出书了,你把他们投资茅台的逻辑一一列出来。

比如,A说买茅台是因为便宜,B说买茅台是因为它的产品好,C说买茅台是因为商业模式好等等,你把所有这些逻辑都列出来,这些逻辑加在一起,能不能解释过去10年20年茅台如此巨大的涨幅?

别的一些股票也有类似逻辑,为什么没有茅台涨得多呢?这些人尽管每个人都买对了其中的一个点,但是可能有人忽视了,或者说大家集体忽视了,可能有一个更大的变量在后面起作用。

这个更大的变量可能是中国的宏观经济背景,也可能是中国的文化背景,还要可能是茅台的品牌背景,等等。有一个巨大的长期变量影响到收益来源,这是值得我们去思考的。

如果我们去深入到非常多的领域,你都能够看到,中国在这些领域慢慢成为产业链上的主导。

比如说,80年代出生的人可能还有记忆,90年代、2000年中国什么样子拿消费品领域来说,当时中国人想吃什么?想喝什么?但在消费品领域,比如家电,还有快销,美国最擅长的东西就是快销,比如可乐,慢慢这些领域全部被中国主导了,更不用说制造业了。

为什么偏偏就在中国看到了很多细分领域,中国成为产业链主导,为什么不是别的国家?这非常有意思。

我们得到一个结论:有时候,尽管穷尽了我们所有的智慧、所有的精力,去力求探究我们的收益率的来源,往往依然是忽略了一大巨大的、在后面起作用的变量。

所以,我们要经常对市场保持谦卑,做投资的时候要考虑这个变量的存在。

很多基金经理讲,我过去给基民挣了很多钱,业绩非常好,如果放在美国,以美国的激励机制,我可以挣更多的钱。但你有没有想过,把你放在日本呢,放在德国、新加坡呢?你还能不能挣到这么多钱?你可能忽略了一个非常重要的长期变量。

所以,未来在做研究的时候,某种程度上,我们会把一些特别隐性的长期变量,这些长期变量可能是在以10年纬度上起作用的长期变量,放在里面去研究。这一点,我觉得特别值得研究。

在研究奢侈品的时候,我们得到一些非常有意思的启发,比如LV、爱马仕这些顶级的奢侈品牌,他们背后讲的故事是什么?是我祖上给皇上当过马夫,给娘娘当过皮匠,都是讲这样的故事。

但问题是,它们是给英国、法国这些老牌的资本主义国家的皇帝和娘娘。为什么是英国、法国?不是尼泊尔的皇帝,也不是泰国的娘娘,因为这些老牌的资本主义国家,他们的军舰当年横扫全世界。

他们的皇上是最厉害的皇上,他们家的娘娘是最厉害的娘娘。所以,皇上的皮匠是最厉害的皮匠,马夫是最厉害的马夫。所以,这些奢侈品牌能够走到今天,还有温度。

20年前,天涯论坛上面有一个帖子问,中国的GDP什么时候超过日本,被群嘲。到今天,我们觉得这根本不是个事儿,现在大家都在算,哪一年中国GDP超过美国,这就是我刚才讲的那个巨大的变量。

大家说,为什么欧美人不爱喝白酒?大家得到的答案是这样的:是因为不好喝。我觉得,这可能不是正确答案。

30年前,洋酒刚进入中国的时候,中国的土豪是怎么喝洋酒的呢?兑雪碧喝的。为什么要对雪碧喝?因为洋酒特别难喝,所以才兑雪碧喝。为什么难喝还要喝呢?因为人家的文化是强势文化,你为了显示自己高档,难喝你也要喝,不行就兑雪碧。

反过来讲,如果有一天中国国力强盛到,比如说欧洲或者美国的一个up主,跟他的追随者讲,什么酒叫好酒,纯粮固态发酵的酒才是好酒,威士忌、白兰地、清酒这些都是液态发酵法做出来的,都特别不值钱。

这个故事可不可以讲?可以讲。什么时候可以讲?当中国实力足够强的时候,这个故事就讲得通。

所以,有一些深度、长期的变量,可能是我们所忽略的,我们现在可以去想象一些10年前、20年前不敢想的事情。20年前,你不敢想中国的GDP超过日本,你现在也不敢想中国好的消费品可以出海,我觉得这个事情现在可以想。

所以,某种程度上,我们要保持谦卑的态度,但是也要保持大胆的思想,这是我们想讲的很重要的一个问题。

反思4:

深度价值可能长期无效?

第4个,我们反思,深度价值可能长期无效?我这里打了问号,我没有得到结论。

我觉得,深度价值只是一个结果,比如说,我们看一些公司特别便宜,我觉得它已经进入了深度价值。但是我们看,为什么过去这么多年以来,深度价值的投资方式不是特别的成功?

我们觉得,就是因为深度价值只是一个结果。导致深度价值的原因不变。那么深度价值得到的最好结果,也就是不输了。我们过去投了一些东西,包括去年我们也投了一些,我们认为是深度价值的。结果非常差。这对我们产生了很大的启发或者有很大的刺激。

我们觉得,某种程度上,深度价值会不会可能是无效的,这个事情我们打了问号。

最后讲企业的X Factor,这也是我们在过去研究中很大的一个启发性想法。

我们过去看企业,我们做DCF也好,DDM也好,其实都是现金流假设,无非是我对这个企业的增长率假设是12%、13%、14%,你是15%、16%、17%,最大的区别就是这样的。

但问题是,企业的发展每年看上去都是直线,但是你拉长视角,在一个10年的视角下,你会发现,企业的发展是一个曲线。

这次我跟中国非常有名的一个创业家聊,他是理科班出身的。他认为,实际上企业的发展有点类似于叫“曲线用直线逼近的方式”去理解一个企业。

短期看,企业的发展今年增长15%,明年增长17%,这是一个很线性的增长。但是拉长期视角看,一个企业的增长往往是一条非常漂亮的曲线,而这样的曲线是所有的经典投资模型都不去讨论的问题。

现在的投资模型里面,没有一个变量隐含了对企业发展曲率的估计,而在现实中间,我们明明看到大量的行业、企业,大家做着同样的事情,生产着差不多的产品,有些企业和另外一些企业之间的差异巨大。

而这些差异的原因是,有一些我们称作为曲率的因素在起作用,我们把这些因素称做X Factor。

经典的投资理论模型,没有办法给这些因素去定价,但是我们会发现,长期起作用的就是这些因素,我们得到结论叫“驱动企业增长且不被线性描述的因子”。

我们即使没有办法去对它们有效定价,我们也一定要承认它的存在。否则,我们就会陷入一些非常要命的东西。

比如,今年我们就遇到这个现象:我们看到一些企业挺好的,但是它估值贵,有些企业挺便宜的,但是它的基本面很烂,这种时候,我们去怎么去投类似企业,这是我们在很多的挣扎中去想的一些问题。

你倒回去看一些今天已经涨得非常大的企业,5年前、10年前大家都在讲,它的产品渗透率已经很高了,利润率已经很高了,等等。

但是今天来看,当年说的那些东西全部都没有实现,这些企业长出来第二生长曲线、第三生长曲线,还在找新的生长曲线,这就是说,一些企业是有X Factor的。

我们在做经典投资理论模型的时候,没有办法把这些因素放进来,而这些因素在投资中又非常重要,我们经常强调的超额认知,实际上就来自于这些方面。

这就是我想跟投资者去分享的,最近一两年的时间,我们对于投资框架的一些更新和想法。