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用价值投资穿越未知的森林

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文|匡伟

导读:本文作者匡伟是笔者多年的好友,目前任职于兴证资管权益投资部。从一名医药研究员开始,匡伟逐步成长为一个具有价值投资理念,以绝对收益为导向的基金经理。和许多价值投资者一样,他单纯、好学、善于思考。这篇文章来自于匡伟对于价值投资的思考。投资是穿越未知的森林,价值策略是穿越A股这片未知森林最好的方法。由于市场大量的个人投资者,导致A股经常会出现错误的定价。将价值策略运用到自上而下和自下而上的研究以及交易。之后,你只需要静静的等待就行了。写在前面的话

在前几天的一次晚餐交流上,某券商知名策略分析师问我,是不是他们这一代人老了,最近几年越来越不关注谁是市场前三了。然而就在前些年,每到年底,市场第一、二名产品的前十大重仓都会受到市场的高度关注。因为第一名的争夺赛,位列前十大重仓的某些股票可能会出现不可言说的剧烈波动,而获得某一年市场前几名后,第二年该产品往往能够大卖。

我们很高兴地看到,投资者对市场前几名关注度的降低,这代表着市场逐渐走向成熟,投资者更关注取得优秀业绩的方法和持续获得较好业绩的能力。

一、投资犹如穿越未知的森林

未来有多种可能性,结果却只有一个。

投资犹如穿越未知的森林,森林中充满着食物,也处处是危机、陷阱。如何避免危机获取食物,穿越者需要采取某种策略,无策略者,则是随机漫步的韭菜,随时被人收割。

对于已经实现的收益,如果评估其曾经所冒的风险,结论或许只是一个“幸运的傻瓜”。风险剔除后的收益是评估一种投资策略好坏的核心,好的投资策略是在未来存在多种可能性的情况下,能够更大几率地生存,且获得相对不错的得分。

表1:不同环境下某策略的综合得分

策略1得分策略2得分策略3得分策略x得分
环境1100605
环境2-2005
环境3-70-155
环境460255
环境xxx5
合计得分70+x71+x25

不同的环境下,策略1/2/3获得不同的得分,如果将-60分定义为死亡线,那么策略1在某种环境下已经死亡。策略3一直远离死亡,但活得并不好,策略2活得不错,离死亡也有一定距离。

未来的一段时间,环境是哪一种,我们无法预知。假设出现了环境1或者环境4,那么策略1将获得完全的胜利,而环境3的出现,则会使策略1永远淘汰出局。二、投资的流派

为了避免沦为韭菜,市场繁衍出各种投资策略。

利弗莫尔是趋势投资的鼻祖;格雷厄姆创造了价值投资,巴菲特和霍华德·马克思将其发扬光大;约翰·伯格创办先锋基金,创造指数化被动投资;爱德华·索普为了避开无法预测的市场,开辟市场中性策略。

三、最佳策略价值投资是穿越目前A股森林的最佳策略,美股森林的最佳策略或许是指数投资

策略与策略在生态中互相博弈,适者生存并开始繁衍,就如生物界一样。芒格和达里奥都推荐过一本书——《自私的基因》,这本书详细描述了生物为了繁衍,在环境中采取不同博弈策略,这对投资策略的建立有启发意义。

价值投资是穿越目前A股森林的最佳策略。A股市场中,超过80%的交易量来自于散户交易,而大部分散户是随机漫步的韭菜,中国的机构投资者,由于考核机制的约束,导致投资行为易被扭曲。按照价值投资的定义,价值常常会低于价格,这样的机会越多,价值投资成功概率越高,能容纳的资金量也越大。最近几年,随着外资和保险资金进入A股,价值投资者越来越多,包括公募、券商资管、私募中价值投资者也开始多起来,但还处于起步阶段,仍在学习成长的路上。在之后的较长时间内,价值投资策略在中国A股市场都将仍然有效。

而美股市场中,投资成熟度高,定价错误几率越来越少,价值投资策略被普遍学习,价值投资效率降低。能够持续创造价值的公司几乎都被机构重仓,很难获得超越市场的机会,主动投资的管理成本、交易成本、税费等大大消耗投资人的收益。近10年美国市场上被动投资占比持续提升,并成为主流,但主动投资也不会消失,总需要有人来给风险资产定价。在美股市场生态下,被动投资策略在博弈中获胜,占据着生态的高点。

价值投资唯二要素,价值与价格。市场每天都会告诉你价格,而我们要做的是判断企业的内在价值。企业内在价值的唯一判断方法是未来的现金流折现,其他方法都是该方法的不同表现形式。四、价值投资方法对应的日常工作:

研究、组合管理与交易

研究

研究分三个层面,宏观、行业与公司,更多的精力是在后两者上。>>>>

1、宏观研究

宏观研究,在短周期中把握非常困难,更多的是帮助我们理解我们处于周期中的什么位置。霍华德·马克思用钟摆理论来形容周期以及价格与价值的偏离,重要的不是预测钟摆的幅度,也不是预测钟摆的拐点,而是感受周期,明确我们在钟摆中的位置。当重要宏观事件发生时,明白其对经济的影响以及如何应对。

投资的黄金三角是行业、公司与价格。价格是最重要因素,价格决定所买资产的回报率,再好的公司,价格过高买入都有可能形成负的回报。行业研究往往是研究的第一步。>>>>

2、行业研究

行业研究重要的三个方面,一是搞清楚行业的容量,二是搞清楚行业发展所处阶段,三是搞清楚行业的竞争格局。

不同的社会发展阶段,行业容量本身会波动。罗斯托将社会发展分为几个阶段:自给自足的传统社会,以初级制造业为主的起飞阶段,以中高端制造业为主的走向成熟阶段,以大众消费为主的成熟阶段,追求生活质量的理想阶段。非洲基本处于传统社会,东南亚整体处于起飞阶段,中国已经完成起飞阶段、正在向中高端制造业社会转型,欧美日主流国家以高端制造业和消费为主。上游资源品、工程机械、建筑建材行业在起飞阶段快速扩容,到中高端制造业社会阶段平稳,到高端制造业阶段会萎缩。科技类、医药、消费类在起飞阶段处于萌芽期,到中高端制造业社会期会逐渐成为主导性行业,越往后行业容量越大。中国现阶段,医药、消费、科技、高端制造、服务业(包括2B和2C的服务业)、金融成为主导行业,行业不断扩容。

成熟国家是较好的参照系,特别是美国,对我国产业结构、行业容量具有较大的参考意义,中美都是大国,都有较大的人口基数和土地资源,美国产业结构中,占比较大的行业是科技、消费、金融、医药、能源、工业。但是由于体制、文化等方面的差异,又不能完全参考某个国家,比如医药行业,更好的参考国家可能是日本,美国医疗保健行业占GDP比例超过15%,新药使用比例大,商业医保市场化程度高。日本对医保进行严格的控费,控制了医药消费占整个GDP的比例。

行业发展阶段可以按照渗透率分为多个阶段。每一个阶段都有投资的机会。低渗透率时,行业竞争格局不稳定,技术路线、渠道优势、品牌优势都没有固化,投资难度极大,不确定性强,但向上的弹性也非常具有诱惑力。从低向中等渗透率期间是典型的成长股阶段,龙头公司初步确定,所有公司快速增长。超过中等渗透率阶段是行业格局固化阶段,龙头公司之间开始互相进入对方区域,竞争白热化。高渗透率阶段,行业开始形成垄断,龙头确立,龙头公司盈利能力往往迅速提升。

行业竞争格局研究关注两个方面,一是纵向上,行业上下游产业链关系,及产业链各环节在产业链中的地位,最终收入和利润在产业链上各个环节的分配情况。二是横向比较,具体某个环节中,市场玩家的对比分析,玩家的多寡、资源禀赋的差异、市场集中度情况等,该部分的分析与公司研究共同进行。波特的竞争三部曲对该部分研究具有较强的指导意义。>>>>

3、公司研究

《穷查理宝典》一书中披露了芒格的三大投资训导,分别是:股价公道的伟大企业比股价超低的普通股好;参考第一条;参考第一条。

古人说,千羊之皮,不如一狐之腋。卓越的公司具有什么样的特征,比较重要的是商业模式与维护该商业模式的能力,即核心竞争力,第一个是讲怎么赚钱,第二个是讲凭什么是你赚而不是别人赚。重点在于研究凭什么是你赚钱,有一些核心竞争力几乎不会被颠覆,比如那些老祖宗留下的带有文化内涵的资源,这些资源具备很强的可持续性,是最好的。

但大部分企业都不具备这样的条件,许多企业不愿意创造价值,想着套利、想着去收割客户。但无论是金融体系还是实体经济,依赖套利生存,终究不够稳定、不能长久,你不知道哪一天套利的基础突然崩塌,唯有通过创新提升效率,无论是模式创新、还是技术创新或者是管理创新等,为社会创造价值,才能有自己的价值,优秀的企业具备持续创造价值的能力。

除了好的商业模式和具备维护该商业模式的核心竞争力,对于股东而言,还需要上市公司具有愿意与股东分享价值的精神。如果上市公司将利润转移漏出,或者不分红、不回购,那么即使选对了公司,也可能获得不了收益。

好的行业中,具备较好商业模式和核心竞争力的卓越公司,最后体现出优秀的财务数据,财务数据是结果,不是原因。通常研究公司的财务数据,比如好的ROE、毛利率/净利润率、现金流、负债结构等,是为了找到优秀的公司,研究财务数据是公司创造财务数据的一个逆向过程。商业模式、核心竞争力或者其他方面的变化,先于财务数据改变,上等的研究是研究这些方面是否发生变化,次之是跟踪财务数据变化。

投资组合管理——提高个股胜率,分散组合风险

投资组合的目标是实现持续、稳定的较好收益。有两个因素是组合管理的核心,一是提高个股胜率,二是分散资产组合、降低相关性。在高胜率和高弹性之间,追求高胜率。行业研究和公司研究的目的是确定其内在价值,提高胜率。

由于未来的高度不确定,即使胜率达到90%,仍然有10%的概率发生亏损。为减少这10%亏损概率对组合的影响,采取分散组合的方式。将100%的资产分散多个相关度不高的标的中,即使极度看好某个行业,也不能全部仓位押于该行业,以免在黑天鹅情况下全军覆没,无法穿越森林。

隔离资产相关性做得最好的是桥水联合基金的创始人瑞·达里奥(Ray Dalio),他对投资圣杯的表述为,找到15个或者更多更良好的并且相关性非常低甚至为零的回报流。其理念对于构建股票投资组合具有较高的借鉴价值。

交易

好的行业、好的公司,也需要在价格低于价值时买入,或者相当时买入。如果价格已经高于价值甚至高出很多,需要耐心等待价格回落,或者是价值持续提升。当价格低于价值时买入,当价格达到价值时,是不是立刻卖出,在实际中,我们会判断市场情绪,根据不同情境做出不同判断,有时价格已经超出价值一部分,仍然会让子弹飞一会;而价格高于价值时,则不会买。交易的两个重要点,牢记价值,耐心等待。

穿越未知的森林,我们要做的还很多很多……

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