诺安基金罗春蕾:聚焦具有“时间价值”的优秀企业

导读:我们常常会看到一个现象,许多优秀的研究员并没有成为优秀的基金经理。这背后很重要的原因是,当一个研究员成为基金经理之后,需要去覆盖所有的行业,那么在绝大多数行业上并没有构建能力圈。诺安基金的罗春蕾认为,一个好的基金经理最好专注在自己的能力圈,而且这个能力圈确实是能诞生优秀企业的。

 

长期研究医药出身的罗春蕾坚持在泛消费领域做投资,她定义的泛消费是所有针对C端需求出发所产生购买的行为。和大部分人不同,罗春蕾认为优秀的企业很难“躺赢”,管理层的学习能力极为重要。在当今中国经济转型的过程中,无论是渠道、消费场景、用户年龄结构,都在发生变化,优秀的管理层不能过于路径依赖,需要与时俱进。

 

在组合中,罗春蕾长期持有医药和食品饮料两大细分行业,作为组合的基石部分。个股选择上,罗春蕾喜欢“做时间的朋友”公司,竞争力是能够伴随着时间而扩大的。其管理的诺安主题精选过去1年、2年、3年收益率排名都在前20%分位左右(数据来源:银河,7-10)。从投资的世界观角度出发,罗春蕾认为投资是一种更好认识自己的方式,懂得平衡和取舍。更好的认识自己,才能不断提高自己的投资能力。

 

以下我们先分享一些来自罗春蕾的投资“金句”:

 

 

1、一个基金经理的投资框架要自洽,整个大消费行业既符合我的个人能力,也匹配我的性格,所以我把投资范围聚焦在大消费领域。

2、自己对于大消费投资的定义是,只要是符合针对to C端的需求出发,产生的所有购买行为,都涵盖在我们对大消费的界定。

3、我喜欢有学习能力的公司,在这样一个消费行业的“范式转移”中,企业的学习能力就变得尤为重要。

4、我喜欢“做时间朋友的公司”,这些公司的竞争优势能伴随着时间而逐渐加强。

5、既然做了很深度的研究,而且觉得这个公司很好,那么我一买都是买到3%的仓位以上。

6、在当今中国的经济背景下,我们希望选择有良好价值观的公司,能够和上下游实现共赢发展。

7、我们一定是拿了优质公司几年,然后赚了好几倍才是Alpha。

8、更好的认识了自己,才能提升自己。

 

投资做减法,专注大消费

 

朱昂:能否谈谈你是如何看待投资的?

 

 罗春蕾  我先简单做一个自我介绍吧。我是2007年毕业于北京大学,专业是药学方面的。刚毕业就赶上了那一轮的牛市,于是进入中信证券做医药行业的研究员。之后也在其他买方机构工作过。2011年底我来到了诺安基金,继续做医药行业的研究员,到了2015年9月开始做投资。

 

从研究员到基金经理,我一共做了8年时间的医药研究员。当我刚开始做投资的时候,就面临一个选择,因为我接受的是一只全市场基金,那么到底是应该聚焦在自己能力圈,还是扩大能力圈去覆盖市场上所有行业的投资机会?

 

这是当时对我比较大的“诱惑”,让我一下子把能力圈从一个行业拓展到全市场几十个行业。而且在我做医药行业研究员时,也认为自己具有一定视野,希望自己能够拓展能力圈覆盖的范围。在我最开始做投资的两年,把绝大部分精力放在自己不太熟悉的TMT和周期行业,而不是自己能力圈范围内的医药和消费。

 

从结果上看,过度拓展能力圈的效果并不好,导致我一开始做投资的两年时间中,超额收益并不明显,个股选择的随机性比较大,而且由于在许多行业没有深度认知,持股周期也并不长。

 

那时候是投资的一个迷茫期,我重新审视自己的能力圈,从过往的投研经历看,医药和消费是非常适合做长期投资的赛道,也符合我的能力圈。况且,我是行业研究员出身,擅长自下而上从各个子行业里面选择个股,并非自上而下的宏观策略。

 

一个基金经理的投资框架要自洽,整个大消费行业既符合我的个人能力,也匹配我的性格,所以后面我把投资范围聚焦在大消费领域,这也是我做投资生涯中的一个重要拐点。

 

朱昂:你怎么定义自己的大消费投资?

 

 罗春蕾  市场上大部分消费基金是不包含医药的,由于我的出身是做医药研究,管理的产品是市场上少数包括医药的泛消费风格基金。我自己对于大消费投资的定义是,只要是符合针对to C端的需求出发,产生的所有购买行为(包括物质消费、精神消费、大众消费、高端消费、可选消费、必选消费等等),都涵盖在我们对大消费的界定。我管理产品覆盖的行业包括:医药、食品饮料、家电、零售、轻工、旅游和传媒。

 

偏好好赛道中进取的企业

 

朱昂:那么再说说你的大消费投资框架?

 

 罗春蕾  投资框架上,首先,我会去寻找能诞生牛股的细分子行业。我偏好的细分子行业有两个重要特点:1)市场容量足够大,天花板比较高,这样才会比较容易诞生大市值公司;2)行业不断成熟之后,集中度能提升,而不是长期处于红海战场,这意味着龙头公司的护城河会越来越宽广。

 

找到好的细分子行业后,就是公司选择。我的目标是找到长期比较优秀的公司,避开平庸的公司,更不能去投会爆雷的公司。我会用财务指标进行筛选,选出长期增速能超越行业平均,盈利水平比较好,以及有很好的现金流匹配的企业。我不会去找短期有爆发力的公司,更注重公司的竞争力是否能长期强化。

 

我还会很看重管理层的综合素养,我们期待的管理层是那种比较专业、敬业,也有着广阔胸怀和远大视野的人。我喜欢有学习能力的公司。我们常说失败是成功之母,但有的时候成功也是失败之母。如果对过往的成功路径依赖,当外部环境发生变化后,就很难适应。但是当下的时点,正是中国经济结构处在一个拐点变化的过程中,许多事物都在发生变化,尤其在大消费领域。我们看到消费者的结构、价值观、理念、渠道等各种因素都在变化中。在这样一个消费行业的“范式转移”中,企业的学习能力就变得尤为重要。

 

综合下来,我比较喜欢好行业里面,能够证明自己长期优秀的好公司。好公司的背后无外乎有一个很好的管理层,不傲慢、不懒惰、持续学习。找到一个好标的之后,我最后考虑的问题是用什么样的价格去买。

 

因为我是2007年入行的,那时候在卖方做分析师,见证了一波牛市的后半程和2008年完整的熊市。所以我内心不喜欢估值太贵的公司,我在选股时,倾向于买估值合理,长期成长性比较确定的公司。

 

估值上,我会结合PEG和目标市值的方法。大部分公司都可以用PEG方法来估值,但是一些非常优秀的公司如果仅仅用PEG估值,很可能会错过。那么我就会用目标市值的角度去匡算,看这个公司未来三到五年能到一个什么样的市值,是否依然有足够的市值空间去消化现在的高估值。

 

朱昂:你选择大消费这个赛道的细分子行业,会不会是长期不变的呢?

 

 罗春蕾  本质上我选择的是to C的行业,包括互联网和传媒这类偏科技的行业,我也会去看。对于这些公司的研究方法和大消费公司区别不大,对这类公司价值判断的框架是类似的。不会像消费和周期这样定价模式完全不同。我喜欢to C的行业,因为更稳定也更容易跟踪。

 

好公司是时间的朋友

 

朱昂:那么你在个股选择上还有什么标准吗?

 

 罗春蕾  我喜欢“做时间朋友的公司”,这些公司的竞争优势能伴随着时间而逐渐加强。有些是品牌价值越来越高,有些是渠道渗透率越来越强。不同公司的长期竞争优势不一样,但是无论如何,这个公司必须要体现出学习意愿,能够在行业发生变化的时候去适应,确保自己在行业中的竞争力。

 

朱昂:你是怎么看管理层的?

 

 罗春蕾  听其言,更重要的是观其行。我会花比较多时间看这个公司的历史,过去若干年公司在做什么。从过去的财务指标,能阅读到公司的经营状况,在产业中的一些变化。我还特别看重公司的价值观。我坚信一点,真正一个好公司,就像一个好人,我们喜欢跟比较有道德感的人交往。在当今中国的经济背景下,我们希望选择有良好价值观的公司,能够和上下游实现共赢发展。

 

我持仓里面就有一些这样的公司。从产品上看公司一开始并没有特别强的竞争优势,但是公司里面的人,上到管理层,下到员工都体现出很强的信心。之后在整个过程中,公司的业绩持续超预期。这家公司团队最大的特点是持续学习能力。应对新的渠道,新的产品销售方式,新的用户,公司管理层都在拥抱新世界。公司的团队里面也大胆起用80和90后,这些年轻的管理层,更了解新一代消费者的特点。

 

医药和消费的重大变化

 

朱昂:你前面提到了变化,那么能否谈谈消费和医药行业出现的新变化?

 

 罗春蕾  我就各讲一个变化吧。

 

医疗行业最大的变化来自医保。过去大部分医药公司的投资机会来自销售拐点。那时候的政策对于新药研发并不友好,无论是新药的审批速度还是之后进入医保的速度都很慢。当时各种各样的标准和制度,对于投研发的医药企业不是很有利。只有极少数的龙头公司能坚持在研发上投入。而像化学药、中药这样的公司,虽然现金流不错,经营状况也很好,但是都不太愿意啃研发这个硬骨头,能做一做仿制药就已经很不错了。

 

当时做研究的时候,这些公司的业绩增长主要来自销售,那么股价的拐点也来自销售变化。等我做了投资以后,医药行业出现了巨大的变化,很多政策都有利于创新药,这背后的核心是,人口老龄化之后,我们的医保感受到明显的费用压力。那么就要审视医保政策中,哪些钱花的是有意义的,哪些钱花的是没有意义的,所以对医保进行了调整,让更多医保费用投向那些真正能治病的领域。

 

出现了这样一个变化之后,创新药和相关的CXO产业链,是我们必须要研究的。我们还看到创新药之外,医疗器械的创新也要重点研究。在管理层搭建好药品体系后,更多的重心会转移到医疗器械上,这个子行业未来也会面临过去两年药品曾经面临的变化。那么对于医疗器械公司而言,必须要不断推出新产品,才能确保自己的竞争力。

 

消费品最大的变化来自代际变化。从不同年龄的消费者结构看,从原来我们父母这一辈,到我们这一辈,再到后面的年轻消费者,不同代际的生长环境是不一样的。在我们的成长年代中,国货品牌是很弱势的,可以说80后这一代消费者,理念上是相对偏好国外品牌的。但是今天的90后、00后消费者,他们在成长过程中见证了中国国力越来越强的一面,他们天然对于国货的好感比较强,更愿意去使用国产品牌。而且这一群人生长的经济条件比80后和70后更好,不需要用一些名牌来证明自己,反而更考虑这个品牌和自己的情感是否匹配。他们会跳出炫耀式的消费,更多关注自己内心世界的满足感。

 

而且疫情可能也会产生一些长期的变化,一定程度上改变我们看待自己和外部世界的角度。很多时候我们对于欧美价值观、文化、社会体系,不一定能做到很好的平视,有时候是俯视,有时候是仰视。今天我们会更加自信去面对自己,更加平视看待外部世界,在这个过程中,国产品牌是一个很好的崛起机会。

 

朱昂:你不喜欢估值太高的品种,怎么看当下好公司越来越贵这个问题?

 

 罗春蕾  对于估值的理解也要不断适应新的市场环境。中国经济转型的过程中,不确定性的因素很多,外部的负面冲击也很多,但是资金永远是追逐最安全和最确定的资产。自然而然,为确定性支付的溢价越来越高。另一方面,我们投资者的结构也在发生变化。过去几年大量海外的长钱进入A股市场,他们对于投资收益要求比国内的投资者要低。用DCF模型来看,他们要求的年化收益率可能有8%就不错了,这样也导致许多股票在他们看来并不贵。

 

我们作为基金经理,对于估值的理解也要适应新的时代。前面也说过,我们按照的PEG眼光来看估值,甚至从市值的角度去看这个企业的长期价值,对于长期确定性的品种,要支付更高的估值溢价。但是我对于估值,还是会有一个底,确实不能贵到太离谱。

 

超额收益来源深度研究

 

朱昂:在构建组合的时候,你是怎么做的?

 

 罗春蕾  我在组合构建上有几个特点。

 

关于持股集中度:我的组合是相对集中的,持股一般就在20个左右。我买入一个股票都是来自深入研究之后。既然做了很深度的研究,而且觉得这个公司很好,那么我会买到3%的仓位以上。我认为只有重仓才能真正享受深度研究带来的收益,要买就不要轻飘飘的买。

 

关于细分行业配置:我在医药的配置大多数情况下不会低于30个点,食品饮料的配置在20到30个点之间。这两个子行业是在我能力圈的领域,也是能出长牛股的大行业,作为我投资组合的基石部分。其他细分领域的配置没有特别的比例,更多是从自下而上选择个股的角度出发。

 

朱昂:你怎么看待自己的Alpha来源?

 

 罗春蕾  我的Alpha大部分来自好公司和好行业。比如说像食品饮料这个行业,属于天然能提供Alpha的赛道,那么我们配置里面大部分的公司,组合就会获得超额收益。要获得超额收益,这个行业本身要比较容易获得Alpha。其次是构建对于个股的深度认知,能够在好公司身上赚到足够多的钱,一定是对这家公司有足够深刻的认知。有些人也买到过大牛股,但是赚了20个点就走了,这就不是Alpha了。我们一定是拿了优质公司几年,然后赚了好几倍才是Alpha。不仅仅要选对公司,还要拿的时间足够长,赚的倍数足够多。

 

朱昂:有没有总结过优秀公司的Alpha有没有一些共性?

 

 罗春蕾  医药企业大部分的Alpha来自研发;消费行业大部分Alpha来自品牌或者渠道。

 

投资是更好认识自己的方式

 

朱昂:投资中是有什么飞跃点或者突变点吗?

 

 罗春蕾  我觉得最大的变化就是我做了两年投资之后的重大反思,明白要去寻找自己能力圈的边界,并不是无限制去拓展自己的能力圈。我也理解了,怎么做投资,必须要和自己的性格、自己的投资理念、自己过往的经验高度匹配,这是我投资生涯中最明显的突变点。

 

朱昂:平时如何提高自己?

 

 罗春蕾  我这个人比较宅,主要通过看书阅读提高自己。不过我个人更喜欢看一些历史类或者宗教类的书籍。

 

从这一点延伸出去,也能映射到对于投资的看法。我觉得投资是更好认识自己的方式,认识我是一个什么样的人,我当下想得到什么,以及我的能力、缺陷是什么。投资的过程,也是一个事业和人生不断平衡得过程,在这个期间我们要做许多取舍。更好的认识了自己,才能提升自己。