2020年度致投资人的信

静逸投资 静逸投资

2020年是极其魔幻的一年,可谓是黑天鹅横飞,灰犀牛乱撞,值得我们仔细地记录、复盘、思考和总结。

 

最大的黑天鹅——全球新冠疫情

 

2020年初,当人们正准备迎接春节时,突如其来的新冠肺炎疫情改变了一切。疫情最初的消息并没有引起足够的警惕。直到1月20日,钟南山院士说肯定存在人传人。1月23日,千万级人口的武汉宣布封城,人们的恐慌才不断加剧。随后,中国经历了可歌可泣的抗击疫情过程,取得了成功,也付出了巨大的代价。而世界至今还处在水深火热之中。

 

黑天鹅的特征就是永远超出人们的预料。无论是1月、2月还是3月、4月,我们都想象不到世界会因为新冠病毒变成今天这个样子。新冠疫情刚发生时,我们大部分人都不会相信其严重性会超过2003年的“非典”,因为我们已经有了沉痛的教训和丰富的经验。连钟南山院士一开始也如此认为。但是,“历史给人的唯一教训,就是人们从未在历史中吸取过任何教训”。我们再一次经历了对疫情的疏忽、误判、毫无准备和仓促应战,付出了惨重的代价。

历史总是惊人的相似,每次剧本却又有很多的不同,需要仔细的判断。1月23日,香港大学病毒学专家管轶在接受财新网采访时说:“保守估计,此次感染规模最终可能会是SARS的10倍起跳。这次我怕了。”管教授的这一言论被认为危言耸听。后来的事实证明了管教授的先见之明,中国的新冠肺炎到目前累计确诊数字是“非典”的近20倍,世界范围的确诊量更是天文数字。管教授能提前做出比内地专家更准确的判断,除了丰富的经验,还得益于他亲身到武汉观察调研,发现“到22日武汉还是一个不设防的城市”,已经错过最佳防控时间,以及春运期间巨大人流极大地加剧了抗疫难度和成本。仅仅相信权威,是不一定能得出正确判断的。

很多事情的发展是非线性的,对未来的判断需要考虑到这种非线性。2月4日,我们在《用理性战胜恐惧》一文中基于两个判断,认为人们不必过于恐惧:

“第一,新型冠状病毒肺炎疫情一定会结束,而且不会持续太长时间。无论专家预测是一周还是两周疫情达到峰值,极大概率不会持续几个月的时间。1月21日起,全国上下都已经全面动员起来,可谓万众一心。武汉等多地采取封城等‘非典’中未采取的极端措施。目前除湖北外,全国各地疫情基本可控。全国支持湖北,湖北也会渡过难关。

第二,这次新冠病毒疫情相对于SARS传染性更强,但致死率并不高。SARS在中国致死率近5%,在全球近10%。这次病毒致死率略高于2%。即使我们不幸感染了病毒,也有近98%的概率依靠身体免疫力清除病毒。”

事后复盘,第一个判断是准确的。得益于政府的高度重视和强有力的控制力,以及医务人员的牺牲精神,民众的集体精神、服从大局的意识,我国进行了人类历史上最大规模的非战争动员,在较短的时间内成功控制住了疫情。

对于第二点病毒特征带来的影响,我们当时却没有足够的觉察。“传染性更强,但致死率并不高”这个特征,导致西方发达国家不重视。美国等西方发达国家,政府权力有限,民众自由度高且具有冒险精神,让他们像中国人一样服从命令居家隔离一个月对抗这种致死率不高的病毒,是很难的事情。截至2020年12月31日,全球累计确诊83,582,807例,累计死亡1,817,530例。只有寄希望于疫苗的大范围接种,世界秩序才能恢复正常。

最大的灰犀牛——中美对抗

自2018年中美贸易战开始,中美对抗逐步升级,至2020年进一步扩展到经济战、舆论战、外交战、科技战、政治战,全面脱钩甚至军事战的边缘。

这一年中,我们经历了来自美国的各种打压。5月15日,美国政府发布禁令,禁止任何企业供货含有美国技术的半导体产品给华为。7月17日,台积电透露,受美国政府对华为公司禁令的影响,台积电自5月15日起就未再接受过任何来自华为的订单。8月,余承东坦言:“由于第二轮制裁,麒麟9000芯片在9月15号之后,生产就截止了,可能是麒麟高端芯片的最后一代,绝版。”11月,华为出售荣耀业务。一路高歌猛进的华为消费者业务,没想到是这种悲壮的结局。

8月初,特朗普要求TikTok以资产出售方式解决数据安全担忧,否则TikTok将从美国甚至全球市场下架,并在北美遭到封禁。随后,TikTok的命运一波三折,直到目前依然悬而未决。如果最终无法达成合适的协议,作为国际化最成功的中国互联网公司,字节跳动的价值难免会受到影响。

灰犀牛的特征就是它一直在那里,而人们选择视而不见或者行动迟缓,直到它突然冲过来。中美对抗有多种解读,包括意识形态冲突、社会制度冲突、价值冲突、利益冲突、民族冲突和文明冲突等等。在世界背景下,是经济全球化与政治民族主义的冲突。美国两党精英与政治社会,已经将中国形塑为美国最主要的威胁。其实在奥巴马时代,自2012年美国发布《国防战略指南》起,“亚太再平衡”和TPP跨太平洋伙伴关系协定就已经是本次中美对抗的开端。在如何对待中国问题上,美国政治精英也已经形成普遍共识,中美冲突以后不管谁做总统都将无休无止。

除了新冠疫情和中美对抗,2020年还有各种意料内外的社会事件。例如,美股4次熔断、几十年不遇的大洪水、科比直升机失事、中印边界冲突、英国正式脱欧、蝗灾泛滥、原油宝穿仓、公交车坠湖、液化气槽罐车爆炸、酒店坍塌、P2P跑路、信用债暴雷、工行理财违约、包商银行破产、蛋壳资金链断裂、蚂蚁上市叫停等等。

这些大大小小的黑天鹅、灰犀牛事件也暴露了整个人类社会的脆弱性。表面上,科技越先进,经济越发达,全球化越进步,人类就越强大。其实,人类也变得越来越脆弱。当整个世界成为地球村,一个人一天之内可以往返几大洲数个国家,蝴蝶效应也就更容易发生。所谓蝴蝶效应,是指在一个动力系统中,初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应。“一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶,偶尔扇动几下翅膀,可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”在当今时代,世界某地某个爱好野味的人吃了一只野生动物,随后可能造成数百万人失去生命,无数公司倒闭,数亿人失业,数万亿经济损失,甚至影响国际关系,改变世界格局。

科技越发达,被不当利用造成的危害也越大。假如连一些不负责任的小国家,甚至极端组织都有摧毁地球的核武器或者生化武器,那么人类的未来就堪忧了。大国的对抗,也为世界增加了危险。人类掌握的力量越来越大,而人类杀戮的本性和破坏的心理一直没有进步,所以一些有识之士担忧人类的未来也是有道理的。《未来简史》的作者尤瓦尔·赫拉利曾预言饥饿、战争和瘟疫正在消失,这一预言显然过度乐观了,这三大灾难不仅一个都没有消失,甚至风险越来越大。

坚定长期大比例持有优质股权

面对如此充满黑天鹅和灰犀牛,动荡不安的脆弱世界,我们仍然旗帜鲜明地认为,坚定长期大比例持有优质股权。基于宏观、中观、微观三个层面来分析:

1. 宏观层面——股权是近二百多年长期收益最高的大类资产

疫情爆发初期,不少投资者基于恐慌,抛空了股票,事后证明都错了。大多数投资者之所以不敢在好的时机买入优质股权资产,或者在市场下跌时坚定持有,是因为骨子里对股权资产没有足够的信心。没有足够的信心,就会被股价的短期波动所左右。因此,我们需要深刻地理解股权为什么可以成为近二百多年来长期收益最高的大类资产。

我们在《投资至简》一书中和分享会上阐述过,总的来说是三个原因:

1)近二百多年,“总的蛋糕加速变大”

一个明朝农民的生活质量,和一个汉朝农民相比,不会有本质的不同。而今天一个普通人享受的物质生活,远超古代的皇帝。近二百多年来,“总的蛋糕加速变大”。

蛋糕是怎么来的?人们对价值或财富的理解有一个渐进的过程:

——朴素“物”是财富。“Capital”源于原始印欧语的“kaput”,意思是“头”——一个人拥有越多“头”牛,那么此人也就越富有。

——金属“币”是财富。“重商主义”(其实可叫重币主义)认为国家要不断扩大净出口,积累金银。其实,对个人来说金属币可能是财富,但对国家和社会来说不是。纸币更不是,它只是对财富有索取权的债权凭证。没有对应的财富,纸币就仅仅是纸。

三十年来,以追求出口贸易盈余为特征的重商主义经济模式,将中国的比较优势发挥得淋漓尽致。但如果仅仅为了巨额外汇储备,牺牲了国内的环境和家人的团聚,也没有将外汇储备尽可能投入到高科技产业的收购和研发,并不是我们的初心,也不利于经济持续健康发展。

——“物质的量”是财富。“重农主义”认为财富的来源是农业(包括矿业),只有农业表现为人类可控制的“物质的量”的增加。工业只变更物质的形态和排列组合,商业更不增加任何物质的量,所以二者都是不生产性的。中国古代也“重农抑商”。“士农工商”,商是排在最末位的,属于投机倒把,流通不创造价值。这显然是错误的。

——“物质生产、加工和流通”都创造财富。1776年,亚当·斯密所著的《国富论》,批判了重商和重农主义的片面观点。他认为一切物质生产部门都创造财富。劳动分工带来物质生产、加工和流通效率大幅度提升。“劳动是财富之父,土地是财富之母”,隐含了人力资本与物质资本结合创造财富的意思。

——“劳动”创造财富。1867年,马克思出版了《资本论》,主张只有人类劳动才能创造价值,物质资本所蕴含的价值只会发生转移。

——财富纯粹是“主观现象”。19世纪70年代初,门格尔等人提出了边际效用价值论,认为价值纯粹是一种主观现象,价值取决于边际效用。

边际效用价值论与劳动价值论其实并不冲突。前者落脚点在“价值如何实现”。后者落脚点在“价值应如何分配”。

财富,或者价值的来源,一是生产,二是交换。人类生产的一切商品和服务都是为了满足人类的某种需求。当供给和需求在一定价格上达成一致,形成交换时,价值即被创造并实现。所以,价值是客观和主观的结合。

财富的总量一方面与人类生产的所有产品和服务的总量有关,一方面与这些产品与服务配置给合适的人带来的总效用有关。“生产”和“交换”抽象化就是“人们依据某些信息,使用一定的能量,改变一定物质的排列组合、空间位置和归属”。所以,财富总量与人类掌握的信息总量、物质总量和能量总量密切相关。

其中,信息总量是最为关键的,决定了人类可以掌控的物质总量(各种元素的开采度、提纯度、回收度),和能量总量(“当期”太阳能、“历史”太阳能和核能三种能量的利用程度),决定了人类使用物质和能量的精确度,决定了物质排列组合的复杂度(打制石器还是5纳米芯片),决定了产品和服务满足人类需求的程度,决定了产品和服务交换的深度和广度。

近两百多年,经济整体持续陡峭式增长,人类生产和交换的总和,已经远远超过了之前几百万年生产和交换的总和,根源就在于科技的进步和创新,使得人类掌握的信息总量、物质总量和能量总量大幅度提升,生产和交换的效率都空前提高

2)相对于人力资本,“股权分蛋糕分得多”

所有的生产和交换过程,都是物质资本与人力资本结合的过程。

20世纪60年代,舒尔茨提出了现代人力资本理论。人力资本是体现在具有劳动能力的人身上的、以劳动者数量和质量所表示的资本。它是通过天性、价值观养成、教育投资和组织激励形成的。人力资本包含了人所有的体力、脑力、心力、价值观和协同创新能力,已经成为了极其重要的生产要素。人力资本能够比物质资本创造多得多的价值,其重要性已经远超过物质资本

在现有会计准则下,并非所有创造利润的资产都体现在了资产负债表中。

传统的会计恒等式:资产=负债+所有者权益

其实完整的表述应该是:

创造利润的资产=物质资本形态资产+人力资本形态资产

=债权资本所有者权益+股权资本所有者权益+人力资本所有者权益

股权所代表的物质资本,在做蛋糕和分蛋糕两个过程中,都一直占据着主导权。“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”。物质资本是天然方便计量的。任何一家上市公司的注册资本,都是以货币来标识的。而人力资本却非常难以捉摸和计量。哪怕同一个人,在不同环境、制度和激励下呈现的人力资本可以有天壤之别。同一名服务员,在海底捞工作可能走路带风,笑容可掬,在另一家餐厅工作可能磨磨蹭蹭,爱答不理。

在资本占据主导的情况下,股权资本所有者常常占有了部分人力资本所有者权益。例如,2017年A股19家白酒上市公司合计支付给员工的工资薪酬是72亿元,而他们创造的净利润合计为522亿元。2019年,茅台股份员工薪酬为30亿元,而净利润为412亿元。五粮液董事长李曙光和泸州老窖董事长刘淼从公司获得的税前报酬总额都只有70余万元。人力资本的回报是薪酬,作为营业成本,是“优先的”,而股权的回报主要来自于利润,是“劣后的”。“优先的”并不意味着占据主导,“劣后的”反而是有主导地位

在税收方面,由于物质资本比人力资本的流动更具有便捷性、可操作性,因此各国、各地都倾向于对于资本的课税轻些。资本利得的税赋普遍轻于劳动利得的税赋。有相当部分应由人力资本获得的回报,因为税收原因被以物质资本回报的形式留在了企业中。

卓越人力资本贡献的承认目前也部分地以物质资本回报的形式来实现。卓越的企业家、卓越的管理层和高科技人才,能够在相同的物质资产条件下,领导企业获得远超同行的总(物质)资产回报率。这种现象在某些行业、某些企业非常突出。三星前会长李健熙曾说道:“以前,是几十万人养活一个君主。现在,是一个天才能养活十万人。10个S级人才强过一个公司。”一个“天才”开发出一个软件或者发明一个专利,一年就能很轻松地赚几十亿美元,可以创造出几十万个就业岗位。国家与国家的竞争,最终其实也是卓越人力资本的竞争。

在大多数情况下,一家公司要对核心人才、核心高管做出巨额奖励,往往不会再通过简单的“工资+奖金”的方式,而常常会通过奖励大量股票、期权的方式来实现。一些企业的实际控制人、创始人本身就拥有企业大量股权。这些贡献巨大的人力资本的回报都体现在了股权回报中,而不是区区的那点儿年薪。试想,只允许发工资的话,给马化腾、张小龙、雷军、张勇、曹德旺、秦英林这样的人,得发多少工资才公平,才能抵得上他们的贡献呢?人力资本回报通过股权物质资本回报体现的方式,更加使得“股权分蛋糕分得多”

3)股权回报再投资。

企业会将利润的一部分留存下来用于扩大再生产,产生复利效应。而债券支付利息的大小和时间都是固定的,无法享受企业成长的复利效应。人力资本虽然也可以自身再投资,但个人的精力和时间总是非常有限的。

虽然近二百多年来世界充满动荡,但人类蛋糕因为科技创新加速做大,同时股权比人力资本切蛋糕切得多,股权自身还通过再投资实现复利,以上三个原因共同作用,使得股权成为近二百多年来长期收益最高的大类资产,超过其他任何大类资产。

看明白这一点,我们才能坚定地将大比例资产长期配置在股权,特别是那些拥有优秀商业模式、卓越企业文化,不断创造巨大价值的优质股权上,同时与强大的人力资本进行绑定

2. 中观层面——国家政策明确,控制房市,发展股市,促进产业升级。

中国居民家庭最大的两个投资渠道,一是房市,二是股市。过去二十年,大部分投资房市的家庭都赚了钱,投资股市的家庭却十有九亏。原因在于前者抓住了城镇化的时代红利获得了资产大幅升值,后者却没把股票当资产,只是当筹码炒来炒去。近两年,国家的政策导向已经非常明确,就是防风险补短板,控制房市,发展股市,加大内循环,促进产业升级。

无论是从统计数据,还是我们身边的观察,我们都可以发现当前房地产市场以下几个特点:1)总量已经过剩。2019年,城镇居民人均住房建筑面积已达39.8平方米。2)结构性失衡。体现在有的家庭很多房,有的家庭无房;人口流入地一二线城市缺房,人口流出地三四五线城市房过剩;设计好、质量高、装饰美、配套全的好房少,品质一般的房过剩。3)中国房价无论从相对价格的租售比、房价收入比看,还是从绝对价格与海外同品质房产价格相比看,都太贵。4)中国家庭资产比重过多在房产,和美国家庭资产主要在股市相反。5)地方财政的一大半依赖于土地收入,面临巨大压力。6)房地产黄金二十年吸引了大量社会资金,银行贷款、理财、信托、保险各路资金进入房地产。

金融市场也呈现几个特点:1)核准制下上市难。股市支持实体经济直接融资的功能弱化。2)退市难,保壳炒壳现象层出不穷,一些上市公司靠卖房卖股续命。3)市场参与者散户化,追涨杀跌,快进快出,暴涨暴跌。4)资产证券化程度还比较低。交易品种不够丰富。价格发现能力弱。5)高息揽储、资金池、期限错配、刚性兑付、通道叠加、抽屉协议等高杠杆高风险现象频发。6)公私募基金大量资金投货币和债券,投权益资产的占比太小。7)金融脱实向虚,资金空转。实体经济融资难、融资贵。

房地产有没有泡沫,相信是不言而喻的。国家面临的问题,一是如何防止系统性金融风险,二是如何促进产业升级,因此我们看到国家有了一系列针对房市和资本市场的组合拳:1)三令五申“房住不炒”,在需求端限购,资金端限贷,供给端给出地产商三道红线,土地端因城施策个性化供地。保基本居住需求,限投资需求。银行房地产贷款和个人住房贷款设置占比上限。2)房地产税已经在路上,帮助地方政府逐步摆脱对土地财政的依赖,增加多套房持有成本,将空置房逼向租赁市场和二手房市场。3)全面推行注册制,发展科创板和创业板,鼓励高科技产业直接融资。4)严格退市制,严厉打击作假,有进有出。5)打破刚兑。私募、信用债、信托、银行理财产品、P2P,买者自负,该暴雷暴雷,不将风险继续后移。6)降低存贷差,降低整体利率,停止办理定期存款靠档计息。7)停止贵金属新开户。停止互联网揽储业务。严管通道业务。8)大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务,多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。

很多事情都是相互联系的,种种迹象表明,无脑买入房产都能获得年化20%以上回报的时代已经结束了。房产有三大属性,居住属性、投资属性和门票属性(学位、户口)。家庭如果要考虑购置房产,最好分解上面三个属性,看看每一个属性的成本和机会成本是否合算。今后房地产市场将会进一步分化,进一步回归居住的本质属性。那些真正的好房子仍然有升值空间。而那些“三难房产”——难自住,难出租,难出售(如乳山银滩的海景房)——将会越来越没有价值。

同时,无脑买入理财都能获得4%以上回报的时代也结束了。我们一定要慎重考察穿透后的底层资产到底是什么。股票市场提供的机会越来越多,但也会严重分化,劣质股权将可能一退到底,一文不值,优质股权将可能越来越具有价值。我们家庭,应该在留够现金,备足保险的前提下,逐步将主要资产从房产转移到优质股权上来。

3. 微观层面——各行业都有优质上市公司在崛起

随着A股和港股通扩容,以及中概股的回归,我们可选择的上市公司越来越多。衣食住行娱学医各行各业都有优质上市公司在崛起。国家用资本市场扶持优质公司的态度非常坚决。

我们对优质公司的判断,要满足四个字:“好、大、高、正”——好的商业模式、大的成长空间、高的竞争壁垒、正的企业文化。企业最基本的商业模式,决定了生意是不是好生意,“生意能不能做成”。企业的成长空间,决定了“生意能做多大”。企业的竞争壁垒,决定了“生意会不会被别人抢去”。企业管理和企业文化,决定“谁来怎么做这个生意”。其中,我们最为看重的是商业模式和企业文化这两个因素,因为成长空间和竞争壁垒一定程度上可以由这二者决定。

高科技公司并非就是优质公司,估值增长很快的公司也并非就是优质公司。我们对那种公司介绍不怎么谈自己的产品,而总是在说自己融资了多少轮,创始人到处演讲曝光晒照片的科技公司保持警惕。在国家鼓励高科技公司直接融资,支持高科技公司发展的背景下,一定会有两类企业同时存在,一类是浑水摸鱼,骗补骗地骗上市,泥沙俱下的公司,一类是真正专研技术和产品,不断创造巨大价值,自由现金流良好的公司。

当然,资产主要转移到股权上来,是一种长期的战略性选择。在优质公司整体高估的当下,需要警惕风险。高估的优质公司不是好资产,应选择少数估值合理的公司,所以当前的投资难度增加了。

既悲观又乐观,平平淡淡才是真

我们必须接受,世界充满不确定性。我们的国家可能遭遇各种天灾,我们的城市可能发生各种人祸,我们的亲人可能突然离去,我们的朋友可能因为一件小事突然翻脸,我们自己的身体可能突然出问题,我们投资的公司可能遭遇重大危机。没有什么事,哪怕概率再小,是绝对不可能发生的。

在黑天鹅和灰犀牛频发的时代,我们坚持长期持有优质股权,如何提高投资的确定性呢?

首先,保持良好的心态,“平平淡淡才是真”。

年初,人们还在感叹春节越来越没有年味,太过于平淡,谁知道外出吃一顿年夜饭、看一场电影竟成为无法企及的奢侈,而这些和武汉人民的遭遇相比又算得了什么呢。牙疼的时候,才知道牙不疼就是非常幸福的事情。人在意的往往是“得不到”和“已失去”。对于已经拥有的美好事物,只有失去时,人们才知道曾经拥有幸福。

对于投资也一样,一个优秀的投资人不会总是大起大落,波澜壮阔,而是一直平平淡淡的,风平浪静,因为这样才能行稳致远。如果惊心动魄,说明进行了高风险动作,例如使用了极高的杠杆,投资了期货期权等衍生品,全部资金押宝在某只当红股票或比特币。赌性较重时,可能一夜暴富,又一夜回到解放前。12月份,一则惨剧震惊了很多人,“夫妻炒比特币亏2000万后自杀,跳海前杀害三岁女儿”。悲剧的发生正是因为动用了高杠杆。相反,稳健的投资者因为不用杠杆,组合适度分散,投资基本面坚实而非热度高的资产,所以不太可能短期内获得一鸣惊人的业绩,也就没什么吸引媒体的故事性,但能保证自己活得久。拉长到几十年,平平淡淡的复利也可能成就不平凡的业绩。

其次保持悲观,提前考虑到风险,进行未雨绸缪的准备,大洪水到来之前打造好诺亚方舟。

我们的风险观念一直是,将风险控制在买入之前,而不是买入之后。在投资一家公司之前,事先想到它可能存在哪些风险。有些公司未来可能会发生债务风险,有些公司发生政策风险,有些公司技术上被替代,有些公司在竞争中落败,有些公司因为治理结构发生危机。

提前看到这些风险,我们可以避开那些风险较高的公司。我们应选择确定性最高的公司,无论发生任何外部事件,公司都大概率可以活下来,甚至可以从不好的外部事件中获益。对于发生各项风险概率都很小的少数优秀企业,我们也要做“极限生存假设”,假设极小概率的黑天鹅事件真的会发生,提前通过适度的仓位管理、较大的安全边际等措施,做到万无一失,让我们的整体组合在几乎任何事情发生时都避免长期永久性亏损。

2015年在埃博拉爆发之后,比尔·盖茨做了一次事后看非常具有远见卓识的TED演讲:“如果有什么东西在未来几十年里可以杀掉上千万人,那更可能是个有高度传染性的病毒,而不是战争。不是导弹,而是微生物。我们在核威慑上投注了很大的精力和金钱,但是我们在防止疫情的系统上却投资很少。我们还没有准备好预防下一场大疫情的发生。”盖茨的预见性正是来源于对未来风险的感知,可惜的是,人类很难去做预防性的工作。即使历史上发生多次大的灾难,还是很容易“好了伤疤忘了疼”。盖茨的这种对风险的敏锐洞察力,是值得我们学习的。

第三,当坏事发生时,我们需要动态评估其对企业长期价值的影响。

“危机危机,危中有机”。巴菲特曾强调:“千万不要白白浪费一次严重的危机。”无论事情多么糟糕,我们都要保持乐观,看得长远。疫情的打击、外国的制裁、监管政策的变化,这些外部事件可能对我们投资的公司产生各种各样的影响。大部分事件的影响可能微不足道,只是短期的噪音,只会对股价产生情绪性的影响。小部分事件可能对企业并不致命,但也有比较严重的冲击,甚至使企业丧失部分重要业务。个别事件可能对企业是致命的,一些事件却对企业是有利的。

以疫情对企业的影响为例,餐饮、酒店、旅游、电影等线下企业受到巨大冲击,而对游戏、短视频、在线办公、在线教育、快递外卖、医药、消毒用品等行业是利好。具体到个体公司,影响也大不相同。例如,很多小餐饮企业因资金链断裂而倒闭,而海底捞、巴奴、太二、湊湊等连锁企业只是暂时性亏损,反而利用弱势企业退出来的优质铺面,逆市扩张,开店数量比正常年份更多。随时间推移,疫情对一些企业也产生了不同的影响。例如,疫情大幅增加了口罩的需求,但随着疫情被控制,口罩价格暴跌,一些投机商和大量扩张产能的生产商也从盈利变成亏损。同时,疫情还改变了产业结构和人们的生活工作方式,经济的数字化进程大幅加速。所以,疫情对经济和个体企业的影响是比较复杂的,既有短期普遍性影响,又有长期结构性影响。对于优秀公司因疫情带来的业绩短期下滑或亏损而股价大跌,很可能是好的买入机会。

美国政府前些年对中兴的制裁让其立即休克,险些倒闭。但华为的实力更强,制裁不至于让其破产,但5G业务被多个国家叫停,手机业务失去芯片,应该说也比较伤筋动骨,转型汽车等业务以及完善鸿蒙系统都需要时间,也有不确定性。抖音的国际业务也扑素迷离,中国互联网公司的国际化进程越发艰难。当然微信被美国政府禁止,影响就很小,因为微信除了华人圈开拓国际业务很难。蚂蚁金服被叫停IPO和被监管也会让其收缩业务规模,不得不放弃存款等业务,应该说对业务有重大影响,但不会是致命的。阿里巴巴遇到反垄断调查等各种麻烦,但如何面对拼多多、美团等对手的竞争,是阿里面临的更重要的问题。监管会改变互联网巨头的一些行为,但大概率不会改变互联网行业的格局。

有些事件的影响,在事件刚发生时不是那么容易判断其影响。有时候,一时看不明白,不妨“让子弹再飞一会儿”,避免仓促做出错误决定。例如,2018年8月,非洲猪瘟从辽宁沈阳传入我国,随后开始全国爆发,对养猪产业格局产生了深远的影响。养猪龙头企业和散户之间,在养猪龙头企业之间,都产生了巨大的分化。这些影响是逐渐显现出来的,一开始不容易判断,需要密切跟踪观察。但是选择竞争优势最明显、管理最优秀的龙头企业,能大幅增加投资的确定性。

可见,投资并不是一件容易的事情,要做最坏的打算,抱最好的希望。在买入一家企业之后,并非简单长期持有,不闻不问就可以了。而是需要不断跟踪企业的经营状况,不断评估各种内外部事件对企业发展的长期影响。不能忽视,一些短期事件可能会对企业和产业格局带来长期结构性的变化。长期持有只是一种事后的结果,并非一种简单的提前规划。总体而言,有好的商业模式、大的发展空间、宽的护城河、卓越管理和企业文化的优秀企业,更有可能从各种有利、不利的内外部事件中获益。利好的事件对优秀企业往往是锦上添花,而对行业整体不利的外部事件通过“反脆弱”的逻辑让优秀企业变得更加强大。所以,从这个角度看,选择价格合理的优秀企业而不是价格便宜的普通企业,是一种更好的投资模式。

不断训练洞察力,持续做简单的事

电影《教父》里有句很经典的话:“花半秒钟就看透事物本质的人,和花一辈子都看不清事物本质的人,注定是截然不同的命运。”一个优秀投资者最重要的能力是洞察力,能够迅速看清楚事物的本质,并对事物的长远轨迹提前做出一些有预见性的判断。商业判断力只是这种洞察力的一种运用而已。投资中最有乐趣的事情并不是赚钱,而是一些预见性判断最终被证实或证伪的过程。逻辑被证实,会强化已有的思维模型;逻辑被证伪,则会修正思维漏洞,让未来的思维过程更加全面。

不妨以2020年大热的新能源汽车为例,对其未来做一些试探性的预测。2020年,特斯拉、蔚来、理想、小鹏、比亚迪等新能源汽车公司股价出现巨幅的上涨,那么这是巨大的泡沫吗?新能源汽车的未来会如何演绎?我们认为这和美国2000年左右的互联网泡沫有很大相似。90年代末,互联网是一个巨大的时代性趋势,将颠覆很多行业,这一点是确定的。但是只要和互联网沾边的,甚至公司名带上.com,股价都会暴涨,是不合理的。最终互联网泡沫崩溃,大多数互联网公司倒闭,只有极少数优秀公司走出来,谷歌、亚马逊这些甚至成为伟大公司。

现在,新能源汽车由于其动力性、操控性、经济性、环保性以及突破限牌和政策鼓励等原因,将对传统燃油车形成一定的替代,目前还处于发展的早期,应该说这一趋势是有确定性的。但是,行业整体的高增长并不代表所有公司都有投资价值。目前的竞争格局很不稳定,造车新势力、传统车企、互联网巨头,都在押注新能源汽车。电池等重要零部件和产业链是大家都可以共用的,未来很多新能源汽车企业类似传统车业和安卓手机一样成为组装厂。自动驾驶技术依然很不成熟,且存在路线之争,是否像手机系统一样垄断也不确定。最终,新能源汽车企业最终谁能胜出,很不确定。即使胜出的几家,可能利润也薄得像刀片。就像当年的传统汽车出来时,取代马车是很确定的,但最终能活下来的汽车企业不多,即使活下来的几个巨头,也破产重整了好几轮。智能手机这么多年了,也只有苹果有丰厚利润,安卓手机利润薄如蝉翼,只能靠其他互联网业务补贴。

所以,对新能源汽车的炒作,有一些合理性,看到了行业的趋势和巨大发展空间,但是如果看不到长期的发展格局和巨大不确定性,则有着很大的风险。未来行业格局确定时,可能只有极少数新能源车企能够勉强活下来,差异化不明显的整车制造未必赚钱,或者通过软件等方式赚钱。赚钱的也许是一些竞争格局更的产业链上的零部件企业。

我们一直在通过两种方式提升洞察力,一是通过理论,二是通过实践,二者相互促进。通过阅读和思考会形成一些理论,理论会指导实践,对实践结果的复盘会进一步优化理论或形成新的理论。其中,实践并非仅仅是个人的直接实践和阅历,还包括不断观察总结他人的实践,通过换位思考去经历他人的经历。芒格曾说:“你必须有浓厚的兴趣去弄明白正在发生的事情背后的原因。如果你能够长期保持这种心态,你关注现实的能力将会逐渐得到提高。如果你没有这种心态,那么即使你有很高的智商,也注定会失败。”每天观察分析各种新发生的事情,看透背后的本质,是一种提高洞察力的重要方法。

当今的时代越来越复杂,商业不是一个孤立的系统,而是和政治、经济、社会、科技、文化、历史等各种因素结合在一起。可以说,价值投资者“无所不看,无所不想”。除了商业的理论,掌握经济、金融、管理、历史、哲学、物理、生物、化学、心理、政治、社会学等方方面面的基本理论,建立起芒格所说的那种“多学科思维模型”,对我们的投资是至关重要的。更关键的是这些思维模型的现实运用。在未来的数十年,我们计划花更多的时间和精力,希望能吸收并融会贯通各个学科的基本智慧,并结合实践经验,形成自己系统性的思考。

长期投资不是跳水运动,并非需要做高难度系数的动作,也不是打乒乓球,需要敏捷地抓住每一个机会,而是更像马拉松,需要持续做一系列“简单”的事,看准自己的路,踏稳每一步,呼吸均匀,避免做蠢事。持续做简单的事并不容易。最简单的事莫过于吃饭睡觉,然而很少有人能做到每天好好吃饭——肉、蛋、奶、菜、果、主食均衡,少油少盐,按时控量,细嚼慢咽。很少有人能做到每天好好睡觉——早睡早起,深度睡眠,自然清醒。守正,就不必出奇。持续做简单的事情,比一两次做高难度的事情,更难得多。

对我们而言,最重要的是保持安静的生活方式,享受投资、观察、阅读、思考和生活本身的乐趣。其他方面只是副产品和水到渠成的事情,并不是我们追求的目标。纯粹的投资理念和独特的运作模式,让我们有幸遇到一批眼光长远的投资者。我们感恩这份沉重的信任和托付。我们相信长期的力量、简单的力量,以及专注地做一件事情的力量。