万华化学为何减少分红

不久前,有网友问我为什么没有买贵州茅台(600519)的股票。我的回答是,“我对茅台的公司治理始终不是很放心。”另外一位网友不同意我的观点,他认为,“常年分红比率占净利润30%以上的公司,品行是有保障的。”

事情没有这么简单。尽管我认为一家公司现金分红的力度可以说明很多问题,例如业绩的真实性、对股东的态度等等,但我们很难简单地根据一个比例直接做出判断。

分红力度不可轻断

以獐子岛(002069)为例,这家公司自上市以来派息率(现金分红/归属于上市公司股东的净利润)很高,但其历史业绩的真实性受到很多人的怀疑。事实上,尽管派息率高意味着造假成本高,但这并非无法解决的难题。

表1:獐子岛上市以来派息率

单位:亿元

  2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 合计
现金分红 0.79 0.34 0.79 1.13 2.37 2.84 2.13 1.07 11.46
净利润 1.67 1.68 1.25 2.07 4.23 4.98 1.06 0.97 17.91
派息率 47% 20% 63% 55% 56% 57% 201% 110% 64%

 

此外,獐子岛的派息率极高,但这并不意味着其公司治理情况就一定良好——有人认为其派息慷慨是为了缓解大股东的资金紧张局面。对獐子岛上市以来的现金流情况进行简单的分析就可以发现,这家公司的分红力度过于大了。自2006年至2013年,獐子岛经营活动产生的现金流量净额只有8.03亿元,派发的现金红利却高达11.46亿元,这很难认为是正常的现象。更何况,獐子岛这些年来投资活动还消耗了21.95亿元的现金。自上市以来,獐子岛的自由现金流没有一年是正的。

表2:獐子岛2006—2013年现金流

单位:亿元

  2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 合计
经营活动产生的现金流量净额 1.82 -1.38 -0.10 0.75 0.43 0.82 3.78 1.91 8.03
投资活动产生的现金流量净额 -2.09 -1.07 -0.72 -1.07 -3.10 -3.86 -6.18 -3.86 -21.95
筹资活动产生的现金流量净额 2.48 1.82 0.00 1.67 5.01 4.04 1.93 1.35 18.30
自由现金流 -0.27 -2.45 -0.82 -0.32 -2.67 -3.04 -2.40 -1.95 -13.92

备注:自由现金流=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

獐子岛这样一个极端的案例告诉我们,一定要对公司的经营情况、财务情况等进行认真的分析后才能判断出其分红力度是否合理,然而才能推断出业绩是否真实、公司治理是否良好等进一步的结论。此外,预测一家上市公司未来的现金分红也是对公司进行估值的一项重要工作。因此,笔者准备在今后多分析一些公司的分红事宜,以积累这方面的经验。

万华减少分红有理

在上文中分析獐子岛的案例时,我们采取了现金流分析的方法。在分析其他公司时,这一方法仍然可以发挥作用。

以万华化学(600309)为例,这家公司2014年的年报于3月17日公布。2014年,万华化学实现归属于上市公司股东的净利润24.19亿元,同比下降16.33%。在年报中,公司提出的利润分配预案是每股派息0.3元,这与前两年每股派息0.7元相比下降了一半还多,派息率也从前两年的64.44%、52.35%下降到了26.81%。

在万华化学公布的《2014年度业绩说明会会议纪要》中,第一个问题就是分红,“今年分红方案不如预期,今后是否也会因为投资等其他原因减少分红?”

对此,公司方面的回答如下:“在过去的几年,为回报投资者,公司采取了大比例现金分红。由于烟台工业园的建设,持续性投资较大,公司的资产负债率逐渐提高,2014年度现金分红方案低于以前年度。未来分红会既考虑公司发展,又考虑回报股东。”

这一回答是否合情合理呢?我们同样来看一下公司过去几年的现金流情况。

表3:万华化学2010—2014年现金流和派息率

单位:亿元

  2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 合计
经营活动产生的现金流量净额 4.13 20.12 38.06 38.69 40.21 141.21
投资活动产生的现金流量净额 -14.43 -28.70 -39.22 -68.16 -90.26 -240.77
筹资活动产生的现金流量净额 15.87 17.51 -2.92 26.07 50.01 106.54
自由现金流 -10.30 -8.58 -1.16 -29.47 -50.05 -99.56
现金分红 6.65 12.97 15.14 15.14 6.49 56.39
净利润 15.30 18.54 23.49 28.91 24.19 110.43
派息率 43% 70% 64% 52% 27% 51%

 

从表3中可以看到,万华化学的分红力度颇大。公司过去五年的自由现金流和獐子岛一样没有一年是正的,但平均派息率仍然达到了51%,这在A股上市公司中应该是不多见的。

另一方面,万华化学的分红力度并不像獐子岛那样大得离谱——与獐子岛不同,万华化学过去五年经营活动产生的现金流量净额足以支付现金分红。

至于2014年度派息率降低,我认为万华化学的回答合乎情理。过去五年来,这家公司的资产负债率逐年上升,2014年末已达68.06%,对保守的价值投资者来说,这个数字已经有些可怕了。

据万华化学在《2014年报热点问题回复》中的回答,公司2015年预计资本支出60亿元,主要用于烟台工业园工程款的支付。以2014年经营活动现金流40.21亿元的水准来看,显然公司还需要通过筹资活动来添补现金缺口。但是,万华化学自2000年上市以来就没有进行过股权再融资,预计今后也很有可能只采取债权融资的方式。只不过,债权方会对公司的负债水平提出要求,这也是为什么万华化学要将70%作为资产负债率上限的原因。如果继续维持往年的派息率水平,公司2015年末很有可能超出资产负债率70%的上限。

现金流分析需小心

在上面的分析中我们对一家公司几年的现金流作汇总分析,这难免忽略了某些细节,而有时候细节是很重要的。仍以万华化学为例,有分析认为,“公司经营活动产生的现金流量净额2014年为40.20亿元,2013年为38.69亿元,增长率为3.91%。从经营活动现金净流量来看,公司经营非常健康。”另有研究报告认为,“值得我们注意的是公司每股经营活动产生的现金流净额高达1.86元,同比增长3.91%,远高于每股收益,公司经营现金流非常健康。”

以上结论稍嫌武断了。从表4中可以看到,对2014年经营现金流超过2013年贡献最大的是“经营性应收项目的减少”。于是,问题来了,2014年万华化学的营业收入同比增长了9.14%,通常情况下,这需要增加营运资金,为什么经营性应收项目不增反降呢?

表4:万华化学2013、2014年经营现金流

单位:亿元

  2013年 2014年 增加
净利润 32.18 37.66 5.48
加:固定资产折旧 8.46 9.34 0.88
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.29 2.23 1.94
财务费用 2.10 5.98 3.88
递延所得税资产减少 -0.41 -1.44 -1.03
存货的减少 -2.72 -7.46 -4.74
经营性应收项目的减少 -0.22 5.31 5.53
经营性应付项目的增加 -7.08 -7.18 -0.10
经营活动产生的现金流量净额 38.69 40.21 1.52

 

翻阅资产负债表,我们发现万华化学2014年末的应收票据为23.48亿元,比2013年末减少了9.62亿元,这是造成公司经营性应收项目减少的主要原因。继续翻阅会计报表附注可以知道,应收票据减少的原因为公司将大量的票据背书或贴现了——期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据为36.47亿元,而2013年末公司已背书应收票据只有21.87亿元。如果不是多背书或贴现了14.6亿元应收票据,可以想象万华化学的现金流情况会如何。

根据现金流量表,万华化学经营性应付项目2014年减少了7.18亿元。通常情况下随着公司经营规模的扩大,应付规模也应水涨船高。如果公司资金充裕也就罢了,在现金紧张的情况下出现这种现象就不免令人生疑了。看看资产负债表中的应付项目,我奇怪地发现大部分项目及汇总金额却并没有减少。

表5:万华化学2013、2014年末经营性应付项目

单位:亿元

  2013年 2014年 2014年增加
应付票据 19.94 20.45 0.51
应付账款 22.99 26.15 3.16
其中:应付采购款 4.03 10.74 6.71
      应付工程款 18.96 15.41 -3.55
预收款项 7.28 7.64 0.36
应付职工薪酬 2.56 2.25 -0.31
应交税费 1.22 2.71 1.49
其他应付款 1.84 2.25 0.41

 

万华化学报表中的这种现象给投资者计算其现金流及预测未来现金流制造了一些困难,请看表6,显然分析师们对公司2014年“营运资金的变动”计算的结果已然有较大差异,对2015年的预测就相差更多了。

表6:部分研究报告中万华化学2014年“营运资金的变动”

单位:百万元

  安信 兴业 长城 招商 中金
2014年营运资金的变动 -343.6 822.0 -752.1 -710.0 841.0
2015年“营运资金的变动”预测 -7,195.8 3,375.0 -7,337.8 -788.0 -590.0
标签: