东方红韩冬:企业家精神是价值投资的动力源泉

东方红资产管理公募权益投资部基金经理韩冬,管理的东方红中国优势混合连续两年获得“金牛奖”,但韩冬始终以淡定的态度看待投资结果。他看待世界是以概率的视角,认为并不存在百分百正确的解题方法和答案。人总会犯错,但找到一个真正的好公司可以降低结果出错的概率和损失。

韩冬认为,投资的本质是对风险定价。万物皆周期,价值投资做的就是价格和价值之间的均值回归。好公司、好行业和好价格往往构成一个不可能三角,韩冬更加倾向坚守好公司和好价格。当行业周期复苏时,可能会带动市场预期回暖,形成戴维斯双击。而面对我们无法穷尽的不确定性时,好公司和较低的预期提供了一定的安全边际。

投资的本质是对风险的定价

作为近年来持续获得“金牛奖”的基金经理,能否谈一下你的投资出发点?

 韩冬  我们公司创立之初的定调,一直以价值投资为最核心的理念。我是学工科的,记得运筹学老师说,世界上一切决策问题本质上都是优化问题,当你面临决策时要搞清楚两个核心要素:第一,你的目标函数是什么?第二,你的约束条件是什么?你具备哪些能力?有哪些事情你肯定做不到。投资也是决策问题,怎么选股票做决策。我考虑投资的本质的出发点就是投资的目标到底是什么,而约束又是什么。

简单来想投资的目标就是追求高收益,但是很宽泛的定义。要做什么样的高收益,短期还是长期?你要拿下个星期的业绩冠军,那么分散配置20个股票肯定是做不到的。你要追求一年、两年、还是三年的高收益,选股思路也完全不一样。你为了追求收益能够承受多大的波动,也会影响做法。

我们追求的高收益,首先应该是长期的,因为短期的运气因素占比太大,获得的高收益难以复制或是总结归因。其次应该是均衡的,稳健的,波动要尽可能低。客户体验好是非常重要的,不然基金赚钱了,老百姓不一定赚钱。最后应该是进行风险调整后的收益。如果买了一些缺乏基本面支撑的股票,即便获得了很好的收益,但对我而言其实承担了非常大的风险。投资的结果可能是好的,但这个过程是不正确的。这次能在高点抛掉,下次可能公司就破产了,长期重复做这样的投资,这次赚的钱下次还会吐回去。

所以我觉得高收益要有很多定语,我的目标是:取得长期稳定的高收益,并且是用承担较低的风险来实现的。相对的,会放弃追求短期业绩的亮眼。

投资的约束分为外部和内部,外部约束指研究支持,交易条件,合规约束等。内部约束即个人能力圈,坚守能力圈才能提升投资的胜率。在我们的公司体系内,所有的基金经理基本上都在投研一线,我们虽然是基金经理,但同时也是做了10年的行业研究员。比如说我覆盖电子行业,我推荐的股票其他基金经理会买,别人推荐的股票也在我的组合中。大家互相交叉持股很多,基金经理更像一个行业专家。这种方式让每个基金经理在其能力圈发挥得更加极致。这种模式也构筑了我们公司投研的竞争力。

基于自己的出发点,在价值投资中如何实现投资目标?

 韩冬  我们为什么选价值投资作为我们的投资方法?核心是这个方法带来的超额收益是可复制、可建立竞争力的。以局外人的视角来看,在股票市场获益就是在较低的位置买入,在较高的位置卖出,一个投资者能够利用某种价格规律,长期大量重复低买高卖就能赚钱,利用不同的价格规律形成了不同的投资框架和流派,是没有高低贵贱之分的。价值投资利用的规律是均值回归,价格围绕价值波动,最终回到价值。在低于价值的时候买入,超过价值的时候卖出,就是价值投资朴实无华的定义。我们选择做价值投资,就是认为均值回归的规律是长期有效、可以复制的。比如技术分析出发的一些价格规律,可能就容易耗散,做的人多了就逐渐失效;又比如政策主题带来的股价变化,可能一年就一两次机会,频次太低,不能支撑组合的周转。而对公司内在价值的判断,是理论和实践上都可行,并且可以建立竞争优势的。一个做了10年研究的人和一个做了3年的人,对公司价值判断的准确率肯定是前者更高,这就是竞争优势。

关于价值评估本身,理论上都是从DCF模型出发。DCF有分子分母两部分,分子是现金流,代表对未来的预测,分母是贴现率,代表面对风险我们需要多少超额补偿。DCF理论上正确,但是一直难以实用的原因就是,分子的预测似乎可以通过做研究、做模型得到,但分母却没有好的估计方法。我觉得分子是更像研究做的事情,更像科学;而分母更像投资做的事情,更偏艺术。研究员会分析业务,做出模型,预测基本面;投资要判断需要多高的折现率,这背后代表对风险的判断。分子和分母对结果的影响同样重要。所以我认为价值判断的本质,或者说资产定价的本质,是对风险的定价。

风险也可以分为两部分,第一部分是如果我有充分的资源和能力,对企业经营结果的判断仍然是一个概率分布,学霸也不一定每次都考高分,结果会波动。第二部分是我自己会犯错,我以为他是学霸,但实际上是个学渣,我根本就看错了。做组合做投资都是建立在“我会犯错”的前提之上,相比于那些犯了错就回不来的股票,我希望尽量买那些只输时间不输钱、长期会创新高的股票。即使短期犯错也不太害怕,相对而言犯错成本会低一些。

刚才提到的均值回归,更多是价格围绕价值的均值回归,而非好企业与坏企业会发生均值回归?

 韩冬  万物皆周期,行业景气、市场预期、公司估值都是往复波动的。但公司的质地好坏,虽然也有兴衰,但可能是数十年维度的生命周期,在我们三、五年的投资期限内,我可以认为它是稳定的,是一个阿尔法,能够作为价值的锚定。

现在做价值投资的人越来越多,包括许多外资进入A股市场,是否会削弱你们的竞争优势?

 韩冬  这个问题要分两方面来看。一方面,确实同时满足幸运的行业、优秀的公司和合理的估值三个条件的投资标的,但现在几乎找不到了。这里面,必须明确我要坚持什么,放松什么;另一方面,我认为价值有多种形式,不是便宜才叫价值,成长也是价值,稳定也是价值。我觉得成长股和价值股没有泾渭分明的界限,也不会把自己限制在某一种风格上。

公司价值最核心的点,我认为还是公司的企业家和团队。我认为大部分公司的实质不是账上多少资产,而是团队的眼光和能力。报表资产的价值是大致公允的,但同样的资产在不同的人手里可能迸发出不同的收益。企业的本质是人的组织,而不是资产的堆砌。

判断人的难度不亚于判断一家公司质地,你如何找到优秀的企业家?

 韩冬  对企业家最大的信赖,就是愿意与他共患难。如果老板更看重自己的利益,而不重视公司和股东的利益,那就是不太可能共患难的人。

我们做投资是面对大量投资标的,如何决策,如何控制风险;老板经营企业也是,他也面对众多决策,要选择经营的收益来源于承担什么样的风险。和企业家沟通之后,听其言观其行,结合报表、业内评价等基本面,我们对他的价值观和经营风格,还是可以做出一些判断的。

我们选择标的的决策周期会很长,先积累尽可能多的优秀公司,再从这个池子里做精选。这个池子里也有许多短期不适合买入的,比如估值太贵了,预期太高了,或者有些要点还没考虑清楚。最终筛选出适合进入持仓的20-30只股票。这是一个自下而上的理念,投资组合中持有的都是优质企业,那我们遇到各种问题就不会慌乱。

在你们历史的投资中,经常会在一些像制造业这种行业禀赋一般的行业获得不错的收益,背后的原因也是因为你们更注重人和公司,而不是行业?

 韩冬  我们投资上说要选择优秀的公司+幸运的行业+合理的估值,但随着这样的标准受到越来越多的人的认可,同时满足这三者的标的越来越少了。幸运的行业,优秀的公司、合理的估值通常构成了一个不可能三角,无法同时满足。如果一定要有所取舍,在好公司,好行业,好价格,这三点里,我会首先坚持好公司。至于行业和估值两个因素,我能够容忍二者取其一。在幸运的行业中给高估值是可以接受的,在短期不太好的行业中给低估值也可以接受。但我更喜欢后一种,因为,好价格往往出现在行业有压力的时候,随着均值回归的力量驱动行业复苏,市场预期也会随之提升,带来戴维斯双击。归根结底,是由于长期来看,行业是波动的,预期和价格也是波动的,都会向均值回归。

比如说,现在公司处于一个好行业、比较贵的估值,那未来一旦行业向不太好的方向波动,估值可能也会向便宜的方向波动,会有很大的跌幅。如果现在是一个不太好的行业,它很难向更不好波动了。那这时它如果有一个比较便宜的估值,未来行业一旦转好,估值可能会提升,它会有更高的弹性,我们很多大级别的收益都是在这样的投资中获得的。想买到便宜的位置,就肯定要承担一些什么东西。如果承担的是外部环境有压力,就考虑这个压力是不是可被改变。如果可被改变,一旦被改变的时候,我们可以赚两份钱,赚行业从不好变好的钱,也赚估值从差变成好的钱。

关于组合里的行业偏好,我们还是力求均衡的。我们对行业分类的理解,不是按照制造业、消费品这样的行业去简单分类的,而是看背后的驱动因素是否能够对冲,投资线索和风格是否分散。所以看似我们持有很多制造业公司,但背后的驱动因素各不相同,股价走势也不一致。

除了尽量去除持仓的相关性来降低组合波动率,对个股仓位的控制也很重要。将一只股票纳入组合,要考虑两件事情。第一,胜率有多大;第二,赔率有多高。胜率意味着确定性有多高,或者承担的风险有多大;而赔率意味着弹性有多大,或者盈利空间有多大。这两件事情在市场有效的前提下一定不可兼得,那么股票就可以分为两类,一类是高胜率低赔率,相当于低风险低回报,胜在确定性;另一类是高赔率低胜率,相当于高风险高回报,胜在弹性。

这两类股票的预期收益率可能是一样的,但对应的波动率不同。高胜率低赔率波动低,高赔率低胜率波动高。我们的做法是,重仓股胜率优先,轻仓股赔率优先。通过这种方式,来匹配风险收益比。

接受概率分布的世界

作为一家资产管理公司,东方红的长期收益率一直很好,你觉得你们在哪些方面做得更好?

 韩冬  第一点是团队协作,基金经理的主要工作是行业研究。大家相互贡献自己的深度研究,形成了很好的协同效应,也帮助其他基金经理在能力圈以外的行业获得超额收益。

第二点是长期考核和视角。我一直认为价值投资和长期投资是关联在一起的,因为价值需要长期去兑现。做长期是一种价值观或者一种视角,而做价值投资是一个方法论。我觉得做价值分析像一个老中医的特征,在同样勤奋程度的、同样智力条件的情况下,做10年的研究员比做3年的正确率更高。但是长期视角很反人性,是一种延迟满足的体验;有的人可能天生就容易做到,有的人可能好多年之后也没法建立起视角。我觉得做投资的良好心态,就是尽量少去关注每天的净值涨跌,而是更关注我的组合里都是些什么股票,这些股票的股价、基本面处在什么位置。这一点还是挺难做到的。

而另一方面,长期视角需要所在公司和客户的支持。哪怕基金经理愿意做长期,但主管领导与持有人不愿意支持你,那也很难实现。我们公司好的一点是,创业之初领导就一直坚持要长期考核,一直做长期投入,给我们创造了比较好的外部条件。

在这么多年的投资经历中,你觉得哪几个要素是变化最多的?

 韩冬  从研究到刚做投资的整个思路转变,那段时间我觉得我整个的提升或者说变化是比较大的。

研究本身的目的是无限地去接近这个世界的真相,追求无限的去逼近100%的事实。但是做投资的第一要义是你要承认自己没法达到事情的真相,你拿到都是一个概率的结果,它是一个概率分布,一定是有可能犯错的。做研究员的时候研究公司像解题,做题目是有正确答案的,想要把这个答案解出来,慢慢地发现答案也是一个概率分布。不应强求次次正确,而要追求大概率正确。

我觉得这对我影响是最大的,是整个世界观的变化。你以概率的角度去看事情,觉得自己也会犯错,那么你在投资配置的时候都会比较淡定。不是那么追逐一次两次的结果,而是追求投资方法和过程的优化,会一直思考如何减少自己犯错的概率。

如何减少自己犯错的概率?

 韩冬  为什么我要坚持好公司,就是因为想要减少犯错的概率。比如一个行业,我未来的判断可能是错的,但是我选择这个行业里边最优秀的一个团队,可能他对这个行业风险的判断要比我精准得多。即便我判断错了,公司应对得当,也可以将损失最小化。押注在好公司上,让我的选择具备了一定的安全垫。所以我觉得选择与优秀的企业家在一起,一方面分享他们的价值创造能力,另一方面对未来的不确定性也有更好的抵御。