景顺长城鲍无可:最大的安全边际是长期主义

基金经理英雄榜 点拾投资

景顺长城的鲍无可是一个比较特殊的基金经理,他不仅连续获得过三年期金牛奖,更是公募基金行业少数对于A股和港股市场都有理解的基金经理。由于港股市场机构投资者占比极高,在估值评判上相对理性,基于DCF模型(自由现金流贴现模型)进行估值。这种方式,也让鲍无可对于海外成熟的价值投资体系更加了解。DCF模型落实到公司对应两点:赚取现金流的能力和稳定性。

熟悉港股投资的鲍无可发现,低估值并非最好的安全边际。高质量带来的长期现金流,以及业绩增长的确定性才是更好的安全边际,这时候如果有价格折扣保护,那么获得长期超额收益的概率就很高。我们认为,鲍无可并非简单的低估值策略选手,价格折扣的前提还是企业质量。

注重安全边际的投资框架

能否谈谈你的投资框架?

 鲍无可  我做了几年基金经理,投资方法也有一些进化,但是有一点一直没有发生改变:我非常看重估值的保护。我从做投资第一天就有着比较强的“安全边际”思维,特别是我有一个产品还同时覆盖港股投资。港股市场是一个几乎全部都是机构投资者,极度理性而且非常成熟。通过在港股市场的投资,更让我对“安全边际”极其重视。

坦率说,A股市场的容错度相对比较高,即使看错了也能找到机会用合理的成本纠错。在港股市场,由于没有涨跌停限制,容错度是很低的。有时候如果对投资标的判断错误,股价可以在一天就跌很多。

我认为安全边际的本源要从DCF模型出发,从价值投资的教科书定义看,一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现。我看待一个公司,第一思考的是公司有没有产生长期现金流的基础,所以对一个企业商业模式的判断非常重要。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流,不好的商业模式,长期现金流就很差。

此外,一个企业现金流的稳定性会比短期的爆发力更重要。如何判断企业的现金流稳定性呢?这又和公司的壁垒有很强的关联性。高壁垒的企业自由现金流的“久期”会很长。低壁垒的企业,可能只有两三年现金流比较好。这从企业价值来看,是本质的区别。

做了几年投资后,我意识到只要任何和决策相关的行为,都是有风险的。风险是投资中不可避免的部分。我们能做的并非完全隔离风险,而是降低风险。安全边际是一个复杂的概念,不是停留在买入绝对估值最低的公司。

我认为好的商业模式和高壁垒,是一种比较高的安全边际,如果有相对低估的价格,那么安全边际的保护就会比较足。所以我会对投资标的进行自下而上的深度研究,试图理解每一个公司的壁垒。

前面你提到了高壁垒带来的安全边际,能否谈谈你怎么看待壁垒?

 鲍无可  壁垒也是复利的一种形式,高壁垒公司会有滚雪球的效应。高壁垒有两种,一种是先天的高壁垒,另一种是后天形成的高壁垒。

先天的高壁垒类似于特许经营权这种。这种先天高壁垒导致进入者门槛很高,甚至在有些行业几乎无法进入。这里面的公司长期自由现金流就很稳定。这类公司可以通过持续的分红,将现金流长期分享给股东。A股有一批这类公司,我比较喜欢里面高股息的企业。

后天的高壁垒,主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层,能把公司的壁垒越做越厚,不断迭代。我们看到各个行业,不同公司最终路径的差别很大部分来自管理层。不同的人,对企业长期价值造成了比较大的差异。

这两种高壁垒的企业我都会去投,我会把每一个公司的财务模型做细,在里面找一些性价比高的公司。

我看你组合里面的公司估值整体都不算高,你觉得自己投资风格算不算偏低估值的风格?

 鲍无可  我做基金经理以来,组合里面公司的动态估值都不太高,这是一种结果,并非我完全按照估值高低来投。我并不区分成长股还是价值股,而是基于这个企业长期价值的现金流折现。对于我来说,我看重的是折扣,并不代表静态的估值。如果是一个高速增长的成长股,长期估值折现回来有较大折扣,我也会去买。历史上看,我的组合里面成长股对净值有比较大的贡献。

此外我们组合呈现的估值特征,也会发生变化,但不变的是对安全边际的重视。安全边际并非估值便宜。我看一个公司的时候,先不看价格,而是看这个企业的竞争壁垒强不强。我买一个很便宜的股票,但是竞争力很差,有可能是价值陷阱。

这个公司的壁垒,必须要能够产生长期的现金流。一个公司赛道再好,商业模式再好,不能产生长期的现金流,我也是不要的。相反,有些行业不怎么增长了,但是有壁垒的公司照样能快速成长。比如我们的调味品行业,里面的龙头企业增长速度就很快,也是一个大牛股。

低估的前提是要有质量

好的价格、好的质量和好的赛道往往不能兼顾,你会怎么选择呢?

 鲍无可  高质量的公司,是安全边际最大来源。回归到价值投资的本质,就是要买能长期创造现金流的企业。估值上,只要合理我就愿意买,如果低估会更好。我的组合里面,有一批估值不是那么低的股票。

估值不是静态去画一条线,而是要看这类商业模式或者行业的企业,合理估值范围在哪里,公司目前对应合理估值是高估还是低估。因为我也投资港股,比较习惯用国际对比的方式去看这家公司的合理估值区间。有些A股公司的历史估值区间并不合理,某些行业相比国际对标被低估了,有些行业高估了。

伴随着资本市场的成熟以及外资进入,A股市场的估值定价开始向国际接轨。我做港股投资,会对国际定价的估值区间有更深入的认知。同时,由于A股和港股之间的投资已经被打通,我会用同一种标准去对公司的估值进行评判,买入在某个市场更加低估的品种。

你的产品长期看,回撤比较小,是如何做到的?

 鲍无可  一开始做投资的时候,我的风险意识就比较强。这个道理很简单,净值如果跌50%,那要涨100%才能回去。我觉得回撤低才能长期赚大钱。我自己在回撤控制方面一直做得很严格,不愿意去冒太大的风险。我投资中,把安全边际看得比较重。

这些具有安全边际的股票,超额收益长期都很好。我们做过归因分析,在我的投资收益中选股贡献了60%到70%,行业配置贡献了其他部分,仓位选择没有什么贡献。当然,行业配置其实也是来自选股。

我不会对单一行业持仓太集中,过于极致的行业配置也意味着风险,单一行业配置上限不超过20%。但我持股集中度比较高,都是精挑细选的公司。每一个公司都想的比较清楚,所以我换手率属于行业偏低的。

产品的波动比较低,会更好帮助客户赚到钱。我自己的性格也希望稳稳当当赚钱,平时做事情也希望“波动”比较小。这几年思考这方面比较多,做了港股之后更加发现安全边际在投资中的重要性。

投资港股后更理解什么是安全边际

您是A股中少数对香港市场了解的基金经理,这点非常特殊。能否展开讲讲投资港股对您构建投资框架的影响,以及如何比较纯熟的掌握香港市场的特点?

 鲍无可  香港市场是一个极其理性客观的市场。过去我比较偏好低估值,喜欢买低PB的公司。到了港股市场发现低PB模式不管用,有些公司PB可以非常低,但股价依然不涨。当时我买过一家PB很低的国企汽车股,公司的资产负债表也很好,感觉是很好的标的。后来发现这个公司PB一直很低,股价就是不涨。

我后来想明白了,这种公司虽然PB低,股息率不高,并不分红。而且由于是一家国企,理论上公司的净资产是没有太大意义的。股东是不可能买入公司,然后把公司的资产清算掉。

其次,我们发现香港市场上估值差异化很严重,最低的估值可以只有一两倍市盈率。而一些新兴产业公司,估值非常高。这种公司之间的估值差异,一开始在A股是难以理解的。背后的原因就是DCF模型。DCF模型对应的是公司现金流。那些低估值的周期股,可能一两年利润不错,但是五年之后的利润是看不清楚的。而有些消费品公司,即使这一两年利润和周期股一样,看十年大概率能保持现在的利润。所以说,如果同样两个公司每年都是一亿自由现金流,一个是钢铁企业,另一个是食品饮料企业。我们去做DCF模型时就会发现价值的差异。有些公司盈利能见度很高,就能给更高估值。有些公司盈利能见度低,只能给很低的估值

这里面就是每年自由现金流前面要乘以一个系数,这个系数就是预测的正确率。这种盈利高波动的行业,预测的正确率自然就低,那么天生就是低估值的。这让我们明白了,不要太在意一个企业短期的盈利,而是要看企业长期盈利的可持续性。确定性是一种隐性的安全边际。

港股市场还有一点是非常看重基本面。如果一个公司基本面不好,股价就会跌,基本面没有出来,股价就不会涨。这一点对我帮助很大,理解了海外投资者的估值体系和方法。投资其实没有那么多套路,就是扎扎实实把基本面研究清楚。

那么你觉得A股长期会港股化啊?

 鲍无可  市场是否整体会港股化不确定,但A股的大公司估值会向港股接轨。这些优秀的企业,自由现金流能看得比较远,海外机构投资者比较偏好,估值水平也向海外成熟市场靠拢。

我认为A股的大股票估值定价会变得越来越理性,这一点对我们这样的机构投资者来说更重要。由于自己有三年投资港股的经验,能用一种更加国际化视野的角度看待企业价值。这也可能帮助我,在A股和港股市场做得更好一些。

站在现在的角度,你觉得A股和港股哪个市场的投资标的会更有吸引力?

 鲍无可  目前看,香港市场低估值的品种更多,我觉得更有机会。从估值体系的角度来看,我一直认为由于现在港股和A股市场的资金连接越来越方便,不再会长期存在完全不同的估值体系。所以我们还是要去看同类的公司,在哪边会更便宜。2019年全球大部分市场的股价上涨来自估值提升,包括美股、A股、台湾股市等。但是港股市场因为一些其他因素,估值没有起来。从估值的角度看,这里面的机会可能更多一些。最重要的是,你愿不愿意从一级市场的角度来持有这家公司。

我们拿房地产行业来举例子,两边市场对比下来,就会发现港股的地产股更好。A股市场的地产股主要是做开发的,我个人对于这种模式比较谨慎,毕竟中国房地产的年销量已经很高了,要继续增长比较难。而港股有一些做物业的模式,我觉得商业模式更符合当下的时代。有些新的商场模式,不仅仅是买商品了,还有大量的个人娱乐需求。然后做调研的时候会发现,有些开发商做的商场生意特别好,这种模式的长线现金流也很好。

多做长期,少做短期

平时无论是投资还是生活,有什么你想多做一些的事情,什么是你想少做一些的事情?

 鲍无可  多做一些比较有深度有意义的事情,或者能长远致胜的事情。少做一些比较虚的或者短期的事情吧。

你平时会通过什么方式来让自己进步?

 鲍无可  我们做这个职业天生就要不断保持学习,稍微放松一些都不行。我希望自己做自己想做的事情,按照自己的方式去学习成长。我不太喜欢去做跟风的事情,希望自己做出一个很特别的东西出来。

我觉得有一个哲学家说得挺对的,把人生当作一件艺术品来对待。从这个角度看,把人生打造成一件自己认可的艺术品,不需要太在意别人的看法。

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