橡树资本霍华德·马克斯:这一次不一样了?

来源:点拾投资朱昂(dianshi830)

霍德华马克斯先生在几个月前上海的《周期》见面会上说,美国股市已经进入了8局下半(棒球比赛通常有9局),意味着美国的这一轮牛市,大概率要结束了。当然,没有人能预测未来。马克斯先生很幽默的说,他在几年前也是这个观点,但并不妨碍股市继续上涨。

许多人说,这一次不一样了。这几个字,是投资中最昂贵的几个字。在最新的备忘录中,霍华德马克斯对于许多人提出这一次不一样的原因,进行了一一分析。以下是我们手工翻译的全文:

我第一次在备忘录中提到这句话是在1981年10月11日,由Anise Wallace撰写的“为什么这一次市场周期并没有不同”。其他提到几句话:

  • 根据约翰.邓普顿,投资中最危险的几个字叫做“这一次不一样了”。当股票见顶和见底时,投资者用这句话来证明自己通过情绪驱动的决策是理性的。
  • 在下一年,许多投资者将重复这句话来为他们昂贵的股票进行辩护。
  • 在牛市的第六年,这句“这一次不一样了”开始被传播。华尔街专业投资者认为,在牛市结束之前,还有一轮散户进场的节奏,才会出现市场真正的见顶。
  • 他们无视道琼斯工业指数平均估值过去五年翻了三倍,依然在买入股票。他们会不断听到为什么这些股票的价格应该继续上涨,为什么这一轮牛市比历史上所有牛市都要长,为什么这一次繁荣之后不会出现类似于1929年的暴跌,以及为什么“这一次不一样了”。
  • 许多这些论证听起来很有吸引力,因为他们有些元素是真实的。甚至邓普顿爵士说,当大家说事情不一样的时候,他们有20%的概率是正确的。但是风险来源于不同的因素,就像大家都认为这一次日本人买入美股股票会永远不间断。

Wallance最终想传递给投资者的信号是,当所有人都在说这一次不一样的时候,就应该要警惕了。为什么?你看看这篇报告推出的时间。就在8天之后的1987年10月19日,美股出现了黑色星期一,历史上最大单日跌幅,市场暴跌了22%!Wallace的结果在报告推出日,真的非常重要,当然对我来说任何时候都是重要的。

通常在投资中,历史常态会限制资产价格。比如在牛市只有投资中无视标普500平均估值水平,才会走到极端。如果标普500的成分股盈利增长10%一年,那么指数只有估值水平被认为能够扩张,指数才能上涨20%一年(这个在90年代发生过)。在那个视角下最终指数在2000达到了32被的市盈率(极大负面影响了2000到2002年股票回报)!

想象在卡纳维拉尔角发射火箭。火箭必须摆脱地心引力才能突破到大气层。同样道理,历史常态带来的限制必须被突破,才能导致资产价格飞入外太空。

今天我们不会听到过多关于历史估值无关紧要,毕竟他们并不算很高。相反,我们要说的这一次不一样了,是关于未来经济对市场的相关限制:

  • 未必会出现衰退
  • 持续的量化宽松会导致永久的繁荣
  • 联邦赤字能持续大规模增长而不造成问题
  • 国债不需要担心
  • 我们可以在经济走强的同时没有通胀
  • 低利率能长期持续
  • 利率倒挂不会出现负面影响
  • 公司和股票没有利润也能成长
  • 成长股投资能永久的跑赢价值投资

我很少参加一个会议的时候,有人不问上面的其中一个或多个问题。需要上面的任何一条成真,那么这一次必须要不同,我会在下面和大家详细分享。

1

我们能避免经济衰退吗?

我这些天被问的最多问题是“美国经济是否会进入衰退?”以及“这个衰退什么时候开始?”我对于第一个回答是“是的”(至少我永远不会被证明是错的)。过去我们一直有经济周期,未来也会如此。经济强劲的增长导致人们对于未来过度乐观,过度乐观会带来风险暴露,而这些风险暴露最终在经济负增长阶段成为巨大问题。

当大家问衰退什么时候来临时,他们的意思是“会不会还要过很长时间”。美国经济最长的连续增长持续了十年,而这一次经济增长已经到了第十年的第十二个月。没有人说经济持续增长不能超过十年。况且这次经济复苏的程度是二战之后最弱的,所以我们还没有看到经济过热,意味着未必按照传统的时间表出现衰退调整。

很快这将成为美国历史上最长的经济复苏。然而我认为,经济接近结束的概率变大(如同我最新出版的经济周期中说的,我无法预测未来,只能知道一个大概的概率)。复苏还将持续,但可能不会持续很久。我不会去赌到底什么时候结束。

一年半前当特朗普总统执行减税时,许多人问美国会不会像澳大利亚,保持28年的经济增长,他们上一次衰退还是在1990年。我的回答是“很可能不是”,毕竟美国和澳大利亚的经济结构有很大不同:

  • 澳大利亚GDP总很大一部分是出口原材料,包括铁矿石和煤炭。过去十几年经济强劲增长是受益于中国经济
  • 澳大利亚银行体系集中在本土经济,意味着海外金融危机对他银行体系不会产生很大冲击
  • 事实上澳大利亚金融体系很保守,并没有创造过度的泡沫。比如澳大利亚在2006年成立了未来基金,是来吸收其养老金负债端的,而这个基金的资金来自财政盈余。这个基金目前的资产规模达到了1540亿美元,锁定期大概率延长到2026年。

是的,我基本上确定美国不会复制澳大利亚28年的持续繁荣。

2

量化宽松能带来持久的繁荣吗?

在金融危机之后,美联储启动了量化宽松政策。量化宽松给将银行储备金注入金融系统,增加了国债需求,压低了无风险收益率。量化宽松在美国是成功的。有些人认为,美联储会永久执行量化宽松下去。

首先,量化宽松的部分效果有自我强化作用。所以第一次效果比第二次好比第三次好。当心灵作用消退后,就算永久的量化宽松也不会有效果了。

量化宽松在过去对于我们的低回报环境起到了贡献,导致风险偏好上升,推升了资产价格,加大了财富分化。但是我们同时是否也要担心量化宽松带来的副作用。

政府行为真的能提高经济的需求吗?还是将未来的需求在今天提前释放?如果是后者,这不正是会导致需求透支后,带来的经济衰退吗?

最后,许多人说美联储希望预防衰退的可能性。但是这个真是美联储能防止得了的吗?美联储今天的所谓行为,会不会意味着已经达到了极限,未来如果真在来一次经济衰退,美联储也将无能为力。

3

良性的联邦赤字?

过去那么多年,许多政府官员都提倡平衡的联邦赤字。民主党人士希望通过“征税和开支”来为人民提供更多。但是他们经常在征税前就已经做了开支。共和党相反,认为没有获得新增资金前,就不应该加大开支。

结果是,过去50年我们有46年出现了财政赤字(只有1998到2001年例外)。过去几年虽然经济复苏了,但是财政赤字的占比也提高了。通常情况下,这并不应该发生。民主党和共和党似乎发现,要赢得选举就应该无视赤字。1930年凯恩斯提出,当私有经济体不活跃时,政府应该增加开支,通过财政支出来刺激需求。当经济恢复增长时,政府应该减少开支,让财政盈余来支付此前赤字留下的债务。但是看看在2017年底发生了什么?经济复苏的第九牛,共和党居然推行了大规模减税政策。

于是出现了现代货币学理论(Modern Monetary Theory),他们认为政府赤字是经济中很小的部分,不需要太担心。当然,这种现代货币学理论,更像为当政者服务,他们并非经济学家,而是政府的说客。

4

不需要担心国家债务?

我记得年轻的时候,听过一场关于国家是否能永远保持债务的激烈辩论。过去几年,大家对于国家债务的担心都遗忘了,几乎所有的国家都是债务国。现在核心焦点在于,债务的水平会不会太高。当然,如果基于现代货币理论,国家债务根本不是个事。

今天美元是全球最主要的储备货币,没有人能取代这个地位。美国受益于对于其债务的无限需求,也是主要货币中最安全的。基于这种原因,扩张国家债务似乎不会成为一个问题。

但是会不会有一天来到一个临界点,人们开始质疑美国偿还债务的能力,国债利率价格上扬,以及美元的贬值。这将给美国偿还债务造成更高,更严重的代价。当内部环境开始变化后,美国的偿还能力或许比我们想象的脆弱。

5

没有通胀的经济增长?

过去60年大家都相信菲利普曲线,通胀和失业率之间是负相关,随着失业率下滑,通胀会抬升。今天美国的失业率创了50年新低,但是并没有出现通胀抬头。导致这个现象有几个原因:

  • 美国劳动参与率创了40年新低,所以看非就业率比看失业率指标更有价值,劳动市场并非十分饱和。
  • 自动化,科技进步带来的生产效率提升,导致今天的通胀水平比历史要低。科技的摩尔定律,导致许多产品价格不断下降。
  • 另一方面,以上因素导致了低通胀,但是其他推动通胀提高的因素有可能抬头。

如果真的出现通胀,会带来一系列经济和社会问题。通胀会导致加息,利率提高会导致对于资产价格回报更高的要求,融资成本提高后,风险偏好下降。

通胀真的上升,或许会成为此次复苏结束的导火索。菲利普曲线真的无效了吗?谁知道呢。

如同70,80年代美国高通胀的时候,大家想通胀怎么可能会下来呢?直到沃尔克成为了美联储主席。今天,我并不认为2%的通胀水平会维持很长时间。

6

利率倒挂没有问题?

历史上大部分时间利率倒挂,都会导致衰退,这也是许多人担忧的地方。大家要关注的,并非倒挂是否一定会带来衰退,而是倒挂背后的原因。我认为美联储在推动短端利率的同时,由于长端投资资本的剩余,导致短端利率向上,长端利率向下。

在科技创新带来的经济增长中,资本开支并不大,所以对于长期资本的需求不大。由于投资者的担心,导致他们购买国债。当债券需求提高后,债券的卖家会要求支付更高价格,推动了利率曲线的下行。

一个负面的结果可能是,会对银行的利润率产生影响。

7

 没有利润也能增长?

长期以来企业的价值在于他们创造利润的能力,就算短期不创造利润,长期也能创造。但是90年代开始的科技泡沫dial新的观点,企业不创造利润也依然能够伟大。今天,许多不创造利润的公司,成为了全球最大市值的企业之一。

科技企业和风险投资人过去10年赚了很多钱。于是,许多人愿意投资那些要很长时间创造利润的科技企业,这一点并没有错。但是如果这些长期不创造利润的企业,比创造大量现有利润的传统企业估值贵很多很多,这可能是一个问题。

今天许多人没有经历过2000年互联网泡沫的破灭,大量互联网和电商公司跌得一文不值。

在投资中,真相往往在极端的有限价值和一文不值之间。今天这种情况,大概率无法一直持续下去。

8

成长股投资可以永远胜出?

过去几年,基于未来的成长股投资大幅跑赢了价值投资,许多人问我这个趋势是否会结束。今天,买“烟蒂股”价值投资已经被人看做很老套的方法了。大家批评价值投资者,毕竟今天科技股的领袖都来自成长股企业。

我要承认一点,今天的科技进步和数据分析,让找到低估值的企业越来越难。但是对于今天科技创新的成长股,希望大家不要忘记70年代的漂亮50泡沫。这些企业非常成功,但他们的价格太贵以后,变成了危险的股票。而低估值的企业虽然没有那么强的竞争优势,但他们足够便宜。

成长股的投资基于重要的假设:人们对未来乐观的预期。如果经济没有大家预期的那么强劲呢?如果通胀会起来呢?如果。。。?历史已经一次次证明了。许多“完美无瑕”的公司,最终会让人变得“绝望”(From flawless to hopeless)。

当然,你会说“这一次不一样了”。

没有人能够证明上面这些问题不能持续,或许经济真的会那么好下去,谁知道呢?

在我年轻的时候,我读过一本经典的书“The Money Game”(1967年出版)。里面有一段是来自一个资深经纪人的对“今天的市场都是年轻人,许多人连29岁都没有过,都是孩子。这些孩子不记得任何糟糕事情的发生。他们赚了那么多钱。但是你知道,我也知道,有一天交响乐会停止的。。。”

我用牛市的三部曲来结束:

1)第一步,只有一小部分前瞻的人,相信事情在好转;

2)第二步,大部分开始相信市场在好转;

3)第三部,所有人的结论是事情只能永远变得更好。

对于一个投资者来说,与时俱进固然重要。但是从历史中学习,也是必不可少的。相信未来,但也要明白历史会重复。