银华基金贾鹏:价值投资是一条时间的曲线

导读:银华基金的贾鹏是笔者共事多年的老同事,也是给我们点拾投资平台投稿较多的基金经理,包括他的读书笔记、对价值投资的思考等等(PS,贾鹏此前的投稿会在文末放上链接,请一定把这篇文章读完哈)。如果了解贾鹏,看过他写的一些投资思考,就能够发现他是发自内心的价值投资者。价值投资不仅仅是一种投资方式,更是一种信仰。

贾鹏管理产品的规模中,机构投资者占比相当高。和许多专注在股票型产品的基金经理不同,贾鹏同时管理股票和二级债两类产品,他会先在不同资产类别中做一个资产配置,然后再落实到行业和公司。行业选择上,贾鹏从行业空间和竞争格局两个维度出发。在个股选择上,贾鹏从两个维度把握企业的竞争力:商业模式和管理层。贾鹏认为,优秀的管理层大部分内在驱动力很强,并不是为了财富工作,而是真心热爱所做的事业。

贾鹏也比较善于做大类资产配置,从资产之间的性价比出发,找到相对估值比较便宜的资产。大类资产配置在绝大多数情况下不需要做,只需要在某一类资产特别昂贵或者特别便宜的时候去做。贾鹏相信,人类是难以精准预测未来的,所以组合会相对分散一些,保持一定的容错度。

以下我们先分享一些来自贾鹏的投资“金句”:

1、我的长期收益率在市场上比较靠前,波动率低于市场平均水平,所以对应很高的夏普比例。

2、我管理的基金中机构客户占比很高。大部分基金经理机构客户占比可能没有那么高。我也特别希望零售客户占比能提高起来。

3、我把行业分为两个维度去分析:增长空间和竞争格局,我们在行业选择上主要投两类行业:要么行业增长空间突出,要么行业竞争格局很好。

4、看管理层也分为三个角度:能力是不是足够强,职业道德是不是足够高,内在驱动力是否足够强。

5、行业属性很重要,确保了业绩波动的方向。

6、我这边做资产配置的方法也有些不同,不是传统的自上而下从宏观判断角度来做,我是用资产的相对性价比来做的。

7、我的组合是比较均衡的,行业集中度比一般的基金经理低一些,组合中的行业比一些基金经理多一些。

8、光伏真的要进入平价上网时代了,行业盈利的波动性会显著下降。

9、从去年10月份开始,我们就大规模投电动车了,主要看到一个大的变化,电动车进入了一个车型投放周期,许多性价比好的电动车会投放到市场。

10、哲学家卡尔·波普尔的书对我影响也很大,他认为所有的东西都只能证伪不能被证实。这也是我为什么投资上会比较分散。

少数横跨股票和债券的长跑选手

 朱昂:要不先谈谈你投资上有什么特点?

  贾鹏  我在管理的产品类型上,和大部分基金经理有两个不同。第一个不同:我管理股票和二级债基两类资产,不是只有一个单一资产;第二个不同:我管理的基金中机构客户占比很高,大部分基金经理机构客户的占比可能没有那么高。

我的投资目标不是相对收益跑排名,而是追求合理的长期年化收益。我的目标是,二级债基年化收益率做到7%,股票基金年化收益率做到15%。实际运行下来,我管理的二级债基年化收益率超过8%,股票基金年化收益率23%,都比我的投资目标高一些。

我们内部也对基金经理做过一个分析,我的长期收益率在市场上比较靠前,波动率低于市场平均水平,所以对应很高的夏普比例。

 朱昂:我看到你一上手不是管理全市场的公募基金,而是管理保本基金,这是不是对你构建投资框架产生了影响?

  贾鹏  确实如此,我是2014年7月开始管理保本基金,从绝对收益出发做投资,对波动控制很严格。最初的几年我也想过通过一些短期的交易来控制产品波动,到了2017年之后,我逐渐意识到短期交易并不是很好的控制波动方式。第一,要每年都做到绝对收益目标几乎是不可能的。第二,在市场大幅下行的时候,为了控制波动就要砍仓,但这时候会把一些优质的标的卖掉。

到了2017年下半年开始,我的投资框架开始出现变化,逐渐向更纯粹的价值投资过渡。我之前也给你的公众号投稿过,都是自己对价值投资最真实的想法。我力图把投资简单化,大部分时间用在自下而上选择长期业绩增长的公司。

两大行业选择维度,三大个股选择视角

 朱昂:关于价值投资,你觉得自己和大家有什么差异吗?

 贾鹏  价值投资的核心思想,大家不会有什么分歧,差异在于选股票的方法各有不同。我的个股选择分为三个步骤:1)行业选择;2)公司长期竞争力的分析;3)估值。

首先是行业选择,我把行业分为两个维度去分析:增长空间和竞争格局。行业增长空间是萎缩的,我们一定不会投,在一个不断向下的行业中很难找到有价值的公司。还有一类是行业增长空间一般,但是竞争格局很差,我们也基本上不怎么投。

我们在行业选择上主要投两类行业:要么行业增长空间突出,要么行业竞争格局很好。比如说像房地产这类行业,增速比较慢,同时竞争格局很分散,我就基本上不投了。

其次是长期竞争力的分析,我们同样分为两个维度:公司商业模式的竞争力和管理层。关于商业模式,大家也提到过很多,不同行业有不同类型的护城河。除了公司自身的护城河之外,我们特别看重一个公司的管理层。

看管理层也分为三个角度:能力是不是足够强,职业道德是不是足够高,内在驱动力是否足够强。第一个和第二个大家可能也谈的很多,好的管理层肯定要自身能力强,而且职业道德是很重要的风控指标,历史上不能做过什么坏事。但是关于内在驱动力,大家谈的会比较少。我们发现内在驱动力和财富无关,有些管理层早就财富自由了,依然对所从事的工作有天然的热爱。内在驱动力强的人,不会觉得累,可能也是一种天分。

最后就是看估值和业绩的匹配度。只要能把握一个公司的业绩增长,估值是比较容易判断的。那么个股选择上,最重要的是前两个步骤,找到属性比较好的行业,以及好行业中竞争力强的公司。

朱昂:但是企业盈利增长是有波动性和周期性,你怎么判断短期业绩增速背后是否有周期性因素?

  贾鹏  对我来说最重要的是,判断业绩增长的方向。如果一个公司业绩会持续向上,那么我会对短期的波动有所容忍。历史上看,即使高端白酒龙头企业,在2012和2013年的时候业绩也有过波动。我们要用长期视角看业绩,短期的向下波动或许提供买点。

我们在今年疫情的时候,就买入了一些酒店公司。这些公司受到疫情影响,上半年业绩会比较一般,但是我认为未来三年公司的业绩中枢会比过去三年高60-70%。那么短期的波动,我是可以容忍的,因为长期的业绩中枢会不断提升。

这就回到了我前面提到的两点:

1)  行业属性很重要,确保了业绩波动的方向。如果行业持续萎缩,那么业绩大概率是向下波动的。像几年前光伏,一直有新产品出来对老产品进行替代,那么当时的多晶硅龙头都是不断被后来者颠覆,市场份额会越来越小。还有这几年的火电,虽然非常便宜,但是行业需求会不断被新能源取代。行业如果看5-10年是不断萎缩的,这里面公司的业绩上涨就很难。

2)  竞争格局也很重要。偏周期性行业的竞争格局就差,比如钢铁煤炭这种,我历史上也基本上不太投。反过来说,像白电这个行业,龙头企业真正赚钱是行业增速比较慢的时候。因为竞争格局很好,能够依靠规模经济的优势获得中长期的利润增长。

当然,企业最终是由人做出来的,所以企业业绩能否持续增长,和管理层的因素高度相关。管理层是真正解决企业发展面临各种问题的人,包括技术变革、经济周期的波动、竞争格局的变化等等。我们把钱交付给优秀的企业家,相信他们能够解决所面临的各种问题。

朱昂:你提到有些行业基本上不怎么投,那么能否谈谈你喜欢哪几个行业?

  贾鹏  我把行业分为四大类:周期、消费、科技、金融。周期行业大部分竞争格局不好,集中度不高,上市公司的业绩不太稳定,业绩中枢总是在某个区间波动,很难持续抬升。我只会投里面细分行业中,竞争格局比较稳定,具有一定成长性的。比如说建材类行业中,我就投过几个公司。

金融行业我投的也比较少,也属于行业竞争格局比较分散,同质化程度比较高的。金融里面相比较而言,我偏好保险股,有一定的消费属性在里面,属于比较好的子行业。银行里面我主要偏好ROE比较高的两家银行,其他都不太投。

我投资最多的行业是消费,其中以食品饮料和医药为主。消费里面整体竞争格局比较稳定,行业需求也处于稳定向上的阶段,能找到比较多的好公司。

科技我也会投一些,但这里面有一些公司估值特别贵的时候,我会卖出,适当做一些交易。我自己对于科技里面的电动车和光伏都很看好,投的也会多一些。

通过资产性价比做大类资产配置

 朱昂:除了行业配置和个股选择,你也有比较强的资产配置能力,这一块也和我们聊聊吧?

  贾鹏  因为我管理的产品不仅仅有股票基金,还有二级债基,这里面就必须涉及到股票和债券配比的问题。做A股投资,每隔两三年一定会需要做一次大类资产配置,有时候股票的估值会特别贵,有时候货币政策会收紧,导致股票类资产的风险收益比变差。

我这边做资产配置的方法也有些不同,不是传统的自上而下从宏观判断角度来做,我是用资产的相对性价比来做的,通过不同资产之间的比较,发现到底哪类资产便宜了,哪类资产贵了。为什么我们不用自上而下的框架做呢?因为宏观经济特别难判读,从宏观到最后的投资,中间映射的关系非常不稳定,可能这两年宏观环境是这样的,过两年又发生了变化。而资产相对之间的性价比指标,是非常客观的。

资产配置不是短期择时,大部分时候我们在不同资产之间的配置不会发生什么变化,指数在一些重要的时间点,我们会做一些改变。

朱昂:你说的资产之间性价比,是不是风险溢价模式?

  贾鹏  并不完全是,会比这个模型复杂许多。风险溢价模型是一个很简化的指标,我们在做资产配置的时候,分析的维度很多,包含的资产类别也比较多。

朱昂:能否举一个关于资产性价比的具体例子?

 贾鹏  2018年的年初和年底就是一个经典配置案例。在2018年的年初时,大家还在讨论经济是否过热的话题,股票市场在年初也上涨了一波。但是我们当时看股票和债券的性价比,会发现持有债券的性价比,要高于持有低估值的银行股和地产股。债券收益率的性价比,和历史上比都是处在一个非常极端的高性价位置。这时候可以得出一个明显的结论,持有债券,而不是股票。

到了2018年的时候,股债性价比又出现了反转,股票的性价比是历史上最好的时候之一。当时还有一个介于股票和债券之间的资产:可转债,性价比几乎是所有资产中最突出的。我们当时就在2018年11月的时候先买了可转债,然后在见底大量买入股票。总体上讲,我们2019年业绩比较好,也和当时的资产配置有很大关系。

这一套资产配置方法,在资产性价比处于比较极端的时候能够发挥作用,大部分时候我们在资产配置上的变化不会很大。

朱昂:你如何同时管理好股票和二级债呢?

  贾鹏  我主要的精力放在股票投资,二级债产品我主要负责资产配置部分,我们会有专业的债券基金经理来做个券的选择。我目前的团队有5个人,在投资上非常依赖团队作战。我下面有两个股票基金经理和两个债券基金经理,每个人都会做到专业化的分工。

组合相对分散,应对不确定的世界

 朱昂:股票投资的组合管理你是怎么做的?

 贾鹏  和大部分基金经理相比,我在组合管理上有两个不同:

1)  在绝大部分时间,我不会变化仓位,只是在极少数的时候,会通过大类资产配置进行仓位的变化;

2)  我的投资目标不是短期排名,而是把长期业绩做好。我的组合是比较均衡的,行业集中度比一般的基金经理低一些,组合中的行业比一些基金经理多一些。我不会组合里面只买2-3个行业,单一行业的配置上限是20%。我对组合的回撤有一定要求,不希望波动太大,追求长期收益率在比较靠前的投资目标。

朱昂:确实,我看到你前十大集中度没有那么高,大概在50%左右?

  贾鹏  我管理了好几个不同的股票账户,加起来规模也不小,组合管理都是统一操作的,所以集中度不会那么高。同时,我发现稍微分散一些能比较有效控制组合的回撤。投资还是要和自己的性格匹配,我自己的性格可能比较适合目前的集中度。

朱昂:你喜欢估值有一定的匹配度,但是大部分时候好公司没有好价格,你怎么看这个问题?

  贾鹏  关于这个问题,我也思考过很久,从两个层面来看待。第一个层面是,为什么会出现这个现象?背后的本质还是全球经济增速不断下行,全球人口出现较长期的老龄化,货币变得越来越宽松,导致的结果就是优质资产变得稀缺。无论是在全球任何国家,能够持续增长的资产是越来越稀缺的。这些增长确定的公司估值也就不断抬高。海外的一些奢侈品和酒类公司,估值也很贵。

第二个维度是,我们尽量在组合里面还是要保持一定的估值性价比。那么就需要对公司长期增速做出正确判断。有些看似比较贵的公司,用远期估值去看的话,并不贵,那么我们就能够持有在组合里。这里面也有一个相对估值的概念,用绝对估值来看,很难说30倍是贵还是便宜。但是如果两个公司增速都差不多,一个40倍,另一个25倍,那么我尽量买那个25倍估值的品种。

朱昂:前面你提到非常看好光伏和电动车,能否也具体说说?

 贾鹏  我先说说光伏,在今年以前光伏主要是成长型基金经理在买,从今年开始一些价值型基金经理也开始买入。为什么呢?核心是光伏真的要进入平价上网时代了,行业盈利的波动性会显著下降。

我们看海外发现,一旦光伏进入了平价上网时代,对于传统能源的替代会加速提升,这是一个比较明显的大趋势,行业会有长期的投资价值。更重要的是,光伏行业已经度过了技术快速更替的阶段,技术上的变化不会像以前那么多。行业的竞争格局也比较好,各个环节都有明确的龙头企业。

我们再说说电动车,从去年10月份开始,我们就大规模投电动车了,主要看到一个大的变化,电动车进入了一个车型投放周期,许多性价比好的电动车会投放到市场。大家买电动车更多出于自发性的因素,而不是为了补贴。行业会出现比较明确的快速增长。同时在电动车的上市公司里,也能找到一些比较好的投资标的。在燃油车时代,中国许多公司在全球还不是一流的企业,但是电动车时代,中国有许多公司已经是全球的龙头企业。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点?

 贾鹏  我在一开始做投资的时候特别顺,2014到2015年管理保本基金业绩不错。但是到了2017和2018年,伴随着规模的增长,对我的挑战就比较大。特别是2018年出现了意料之外的回撤,压力也比较大。

到了2019年开始,我投资进入了新的状态。我能够允许自己接受一些波动,这样能够更加长期持有好的公司,做更加纯粹的价值投资。

朱昂:你看书很多,有什么对你影响比较大的书?

 贾鹏  有几本书对我影响比较大:李录的《文明、现代化、价值投资与中国》,霍华德 · 马克斯的《周期》。《周期》这本书讲到了大家很容易线性思维,忘记了周期性的基本规律。

哲学家卡尔.波普尔的书对我影响也很大,他认为所有的东西都只能证伪不能被证实。这也是我为什么投资上会比较分散。我相信人类对于未来的判断,是没有那么确定的,我不会对自己的预测那么自信,知道自己很有可能犯错。