朱昂 点拾投资 5月18日
导读：于翼资产的张一帆是点拾投资平台长期的投稿者，作为一年阅读100到150本书的重度读者，他每年都会给我们推荐自己的书单，也会分享其投资策略PPT给我们的读者。张一帆此前管理的康曼德003号产品，在2018年大熊市中取得正收益，也是Wind的五星基金。根据私募排排网统计，其管理产品2015到2019年的五年中，夏普比率排名第二。并且还获得过东方财富的五年期产品奖。近期，张一帆来到了上海，加盟了上海新崛起的私募于翼资产，我们也和张一帆做了一次访谈。
张一帆认为，投资是很残酷的，只有不断学习才能不被时代落下。中国的资产管理行业，正如同过去几十年很多飞速变化的其他行业一样，想维持持续的优势是很难的，不断有类似空中网，搜狐，人人这样的公司掉队。投资行业也需要不断持续学习才能保持自己的超额收益。
张一帆将投资看做自己终身职业，希望保持强大的内在驱动力，用day1的精神来指导自己。这就要求自己通过断舍离来减少其他的干扰，延迟满足，用正确的第一性原理，打造一个常青的基金产品。
以下是一些张一帆的金句：
1、我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣，外在驱动力是做好这个事情带来的奖励。
2、一个基金经理要保持超额收益，必须维持自己的内在驱动力。
3、如果第一性原理是错的，那就会被时代落下。只有不断学习，不断更新，才能在市场里做好。
4、在管理的规模上，达到一个较低的规模阈值，我就会把基金封闭掉不再扩大了。
5、全球经济格局变化，带来的生产全球化与资本的跨国转移，导致了美欧制造业衰弱与亚洲制造业的崛起。中国和印度受益于这个格局变化，而日本是受损的。
6、欧美日都出现过人口向中心城市聚集，导致了三四线城市的衰落。
7、事件驱动策略本质是由于事件冲击导致HTP概率分布发生变化的短期集中反映，因此会被解读为短期策略，但背后的贝叶斯概率的系统思考方式，是应该应用到我们人生中的一切决策的。
8、我希望通过持续学习，维持克服熵增的状态。
保持初心并不容易
朱昂：能否谈谈你对投资的看法？
张一帆 关于怎么做投资，我思考了很多。投资非常有意思，在A股市场是和“规模效应”反着来的。当一个基金经理管理的规模比较大之后，其超额收益就会收窄。这背后有许多原因。主要的几个原因我的理解在于：
1. 一旦规模较大，有些出现第二曲线的优秀小公司，往往买不到很多的量就会面临流通盘占比过大。比如金禾实业在作出三氯蔗糖第二曲线之前流通市值在20亿以内。兴齐眼药在18年底阿托品逻辑开始兑现前，流通市值不足10亿。漫步者(TWS), 香飘飘（果汁茶饮料），星期六（MCN）等很多公司都是类似的情况。日本后来伴随着人口老龄化，很多行业陷入存量减量博弈。整体性的大机会持续减少，类似于平价折扣连锁，便利店这样的宽赛道是很稀缺的。我访谈过一些做日股台股的老司机基金经理前辈。想要获得持续的超额收益，需要几种策略综合使用：抱着类似大立光台积电优衣库宜得利这种宽赛道长牛股，或者参与有些周期性行业的景气大周期（DRAM华亚科南亚科MLCC国巨）, 或者寻找中小公司在细分领域作出新品的第二曲线。中国的人口结构和日本差距不足30年，马上要步入日台的老龄化道路。（老龄化PPT里有提到）。所以后面大概率很多投资标的的选取思路也会类似。如果规模太大，就很难捕捉中小企业第二曲线的机会了。
2. A股的一个特性是beta在中短期股价波动中解释占比达到60%，过大的规模会带来较高的冲击成本。很多策略比如景气周期策略，板块轮动策略，带来的超额回报会下降。
3. A股历史上是7年一轮周期，经常会出现类似08年次贷危机，11年宏观政策收紧，15年下半年股市去配资，18年去杠杆深化，这种时间长达2-3个季度的单边下跌市场，这个时期的仓位控制和对冲策略是极为关键的，规模过大会带来仓位控制和对冲策略难度大幅上升。
上面说的都是客观的一些原因。但可能更重要的还是一些主观的原因。我请教了一些我很敬仰的人比如盘京的庄涛老师，高毅的冯柳老师，因为他们管理的规模非常大了，依然能够抓住一些细分很小众领域的公司第二曲线的机会。也请教了一些和常青树傅鹏博老师比较熟悉的朋友，然后也和我自己一些很好的朋友比如高毅的王世宏老师，兴全基金的多位朋友等反复交流探讨。最后总结出了一些主观的因素。
很多年前我听过新东方俞敏洪校长的关于驱动力的演讲。他在演讲里说，我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣，外在驱动力是做好这个事情带来的外在（比如名利物质之类的）奖励。不可避免的是，很多人得到了足够的外在奖励后，可能驱动力就会减弱。投资这个行业，是竞争很激烈的，驱动力减弱以后，超额收益自然会收窄。我觉得投资和竞技体育很像，许多NBA球星签了一个大合同后，可能表现就很一般了。像科比、詹姆斯这样的球员很少，他们就是有极强的内在驱动力，渴望的是胜利和精益求精的篮球技术。想清楚这一点后，我明白一个基金经理要保持超额收益，必须维持自己的内在驱动力。我的微信签名就是Day1，时刻保持自己的初心。我们这个行业，要不被市场落下，就要维持足够的勤奋度和好奇心。其实孔夫子早在2000年前就已经讲过这个道理了，知之者不如好之者，好之者不如乐之者。
朱昂：也就是说，投资要时刻保持自己的内在驱动力？
张一帆 我们要清楚投资的第一性原理是什么？如果第一性原理是错的，那就会被时代抛下的。只有不断学习，不断更新，才能在市场里维持住竞争力。
我自己除了经常向60/70后前辈和同龄80后的小伙伴们请教之外，也喜欢和90后的研究员聊天，请大家吃饭，向大家请教对于公司的研究。因为这是没办法的事情。我们投资这个行业和其他行业一样，遵循10000小时定律。曾经我自己再熟悉的行业，曾经每年有3000小时投入积累了不少年的行业。伴随着我成为基金经理，覆盖的行业增加，而且还要考虑宏观政策等很多事情。现在一年花在具体一个行业上面1500小时就很难得了。而旧有的积累持续的在折旧中。和专注某具体行业的研究员每年3000-5000小时的积累比起来，几年下来我就落后了。有些躲避踩坑的技巧，还有一些行业周期的拐点把握，我可能还可以有优势。但具体到一些新出现的科技变化，一些公司最新的跟踪情况，除了自己还是要维持勤奋持续学习，请教年轻人是必不可少的。江山代有才人出，后浪站到舞台中心也是必然的。现在连95后的实习生们都很优秀，我曾经的一个实习生，在18年三季度花了两个月时间，仔细完成了我布置给他的研究猪产业周期的工作，做的很出色。后来也去了几家大的公私募实习。我过去几年带了100多名95后实习生，很多人的成长速度是飞快的，非常优秀。他们会成为未来的券商行业的中坚力量乃至首席，公私募的研究员乃至基金经理。我将来从他们身上要学习的东西还很多。
所以从大家那里学习请教并且感受到成长，其实是一件很快乐的事情，这也是我的内在驱动力吧。我自己买了竹简版韩愈先生的《师说》，摆在住处和办公桌前时刻提醒自己。生乎吾前，其闻道也固先乎吾，吾从而师之；生乎吾后，其闻道也亦先乎吾，吾从而师之。
做投资的快乐，来自成长本身这件事情，这样内在驱动力就会更强。没有人为了获得诺贝尔奖去做研究。诺贝尔奖只是对于好研究的证明和附加奖励。我希望尽量保持对于投资的初心。在管理的规模上，可能达到一个比较偏低的规模，我就会把基金封闭掉了。这样，不会因为规模太大牺牲掉前面提到的超额收益。投资很多的乐趣还是研究新兴事物本身，无论失败与否。为什么苹果产业链，新能源车成功走出来了，而3D打印等很多新产业没有那么顺利。为什么有些公司的第二曲线就能成功，而很多公司的第二曲线是失败的。如何在面对不确定性下做出决策，并且根据后续的信息进行修正。（事件驱动策略的PPT都是类似的贝叶斯思维框架）
投资是我们许多人最后一份工作，一定要用长期的眼光去做。那么如何做到长期呢？需要内部和外部的条件。内部就是一个人对于这个事情本身的热爱，喜欢学习，保持好奇心。外部是客户基础的稳定。负债端的稳定很重要，客户要在关键时刻对你信任。在基金经理表现不好的时候，到底是申购还是赎回，会影响接下来的收益。同时也要把客户当做自己的朋友，我一直都不希望客户在我这边放很多他的资产配置，也经常推荐客户去购买其他优秀的公私募基金经理产品。感觉会有科技新能源行情的时候就去推荐他们去买相关基金。也推荐他们分出一部分配置定投优秀的医药基金。在老龄化存量博弈的环境下，全球的利率中枢都在走低，我们能做的就是伴随着客户一起成长，尽可能的努力维持一定的超额回报率。
几种不同类型的投资框架
朱昂：那么能否谈谈你的投资框架？
张一帆 这里面有几个投资框架。Alpha策略。景气周期策略。以及主题概念和事件驱动策略（请参考对应PPT）。这里面alpha策略最通俗易懂。但alpha策略的问题是，都是后视镜，存在幸存者偏差。更重要的事情本身其实是如何在当时，不确定的环境和信息下，做出较优的概率解，并且根据后续信息输入进行修正。这个是比较复杂的。景气周期策略，是一个在a股当前环境下，较为有效并且有较高执行可能的策略。主题概念和事件驱动，虽然狭义上是类似于事件驱动和概念炒作。但背后其实依然是贝叶斯概率体系的思考。贝叶斯概率体系其实是我们现实生活中做一切决策的基础。推荐几本书，《对赌》，《回头客战略》，《超预测》，《狐狸与刺猬》，都是类似的思维方式。这两个策略整体讲起来比较晦涩，欢迎大家有机会一起交流讨论。
我先介绍一下Alpha策略，这个策略主要用于个股筛选。分为结构性变化、马太效应、第二曲线、困境反转。其中最重要的是结构性变化。这四个因素并非割裂，实际上每一个牛股诞生的背后，往往是多个因素有机结合下共振的结果。