——重读《证券分析》第6版文/姚斌
如何区分投资与投机，对于当今的人可能不重要。但对于本杰明·格雷厄姆来说，十分重要。在《证券分析》第1版的“致读者”首篇文章中，格雷厄姆就开宗明义地指出，《证券分析》的重点在于“阐述如何区分投资与投机，如何确立稳健而可行的安全性检验”。格雷厄姆之所以执意于区分投资与投机，与他创作《证券分析》的时代背景密切相关。
■创作《证券分析》之背景
当格雷厄姆创作《证券分析》之时，他不得不向一种被广泛接受的论调挑战，那就是“金融危机永无尽头”；而当《证券分析》出版之日，他又在投资者身上看到那古老的顽症——“钱烧口袋漏，一有就不留”。因此，格雷厄姆认为，只有那些保守的投资者才是最应该被不断地提醒，吸取金融市场崩溃的教训；只有当投资者以居安思危的态度进行投资时，他们才有可能做出稳健的选择。
在格雷厄姆那个时代，投资与投机的界限模糊不清，很多观点似是而非。比如，那时的人们认为，购买债券才是投资，而购买股票只会被视为投机，因为他们认为债券才是唯一稳健的投资工具。正因为如此，格雷厄姆才会在《证券分析》中花大量笔墨阐述债券投资问题，使得这本书充满了鲜明的时代印记。格雷厄姆对此批评道，一张安全性低下的债券不仅是彻头彻尾的投机工具，而且还是毫无吸引力可言的投机工具。而一只安全性很高的普通股如果具有获取利润的可能，若将其归为投机，则无论如何在逻辑上也是讲不通的。某些特别优秀的普通股是理想的投资工具，而购买此类股票的人士也应该属于投资者的范畴。
由此可见，那时的“投资”是一个被滥用的词语，以至于连最大胆、最无序的投机都成了投资。投机之风盛行，以投资之名行投机之实，使得市场广大的参与者将巨大利润变成惨重亏损。如此，当格雷厄姆试图给投资与投机定义时，遭遇到较大的困难。并且，因为犬儒主义者会玩世不恭地说，投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投资。对于格雷厄姆而言，严格区分投资与投机的标准并不难，难的是即使按历经考验证明有效的法则进行投资也仍然出现亏损。
格雷厄姆分析说，20世纪30年代普通股市场的“疯狂状态”实际上是稳健原则被严重误用的结果。如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜的远离市场，直到1929年股市崩溃，当价格相对于盈利能力和其他因素而言又具备了投资价值时再重返市场。只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这样的优势是一般债券投资者所没有的。这种投资准则的最大弱势是，在1928年和1929年投机盛行的大环境里，要想严格遵循它们具有一定的困难。
■投资与投机的定义
在格雷厄姆这里，投资运作被定义为，根据深入分析，承诺本金安全和回报率令人满意的操作。不符合这一条件的操作就是投机。这里所说的“投资运作”不是“一种证券”或“一次购买”。认为所有的股票本质上具有投资的特征是没有根据的。价格通常是一个基本要素，一只股票可能在某个价格上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。投资可能会针对一组股票，如果只单独购买其中一只股票则不够安全。为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别股票所涉及的风险。但是无论如何，适用于投资的股票在安全性和稳定性方面不亚于债券，能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现，而且更有债券所不具备的升值可能。
所谓的“深入分析”指的是根据安全和价值标准对事实进行研究。仅仅因为其前景良好而建议以40倍市盈率的价格买入股票，这样的“分析”显然会因完全不够透彻而被摒弃不用。所谓的“安全”不是绝对的、彻底的。它是指在所有正常合理的条件下或变化下保护投资免受损失。除非可能性很小的意外发生，否则安全的股票在未来必定物有所值。研究和经验表明，只要有较大的概率遭受损失，就是在进行投机。所谓的“回报满意”比“收益足够”的含义更广泛，它不仅包括当前的利息以及股息收益，还包括资本增值或利润。“满意”是一种主观的术语，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称为回报满意。
投资必须始终考虑证券的价格及质量。严格来说，没有绝对意义上的“投资型证券”，即无论价格如何，购买该证券都算是投资。如果实力雄厚公司的股票因为其价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全，那么都被必须看做投机买卖。投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。
虽然投资是以过去为基础，而投机主要看未来，但是投资和投机都必须经历未来的考验。它们受制于市场上的起伏，由未来的结果作为其成功与否的判别依据。实质上，未来之于投资是需要加以防范的风险，而非从中获益的良机。如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。相反，投机的基础和依据却可能完全出自未来会有不同以往的发展的判断。
为了更清楚地指明投资与投机的特别含义，格雷厄姆又将投资分为：①商业投资，只将资金投入一家企业中；②金融投资或一般投资，通常指证券；③避险投资，指风险较小的证券，它对盈利有优先索偿权，或拥有足够的税收权力；④分析师投资，指经过深入研究，承诺本金安全和回报令人满意的操作。这四种不同类型的投资并不相互排斥。这里的“分析师投资”在我看来就是价值投资。
值得注意的是，投机不等于赌博。在此，格雷厄姆又进行严格区分。赌博代表制造事先不存在的风险，例如赛马投注；反之，投机涉及业已存在的风险且该风险必须有人来承担。投机就是投机，赌博就是赌博，千万不要把赌博说成是投机。如果是投机，在格雷厄姆这里，又被他区分为“理性投机”和“非理性投机”。理性投机指的是，经过仔细权衡利弊之后认为冒险是合理的。非理性投机指的是，没有充分地研究情况就进行冒险。
格雷厄姆认为，在一般业务领域内，前景良好的企业都属于“理性投机”，且代表“商业投资”。如果损失的风险非常小，个别的“商业投机”有资格作为我们特指的分析师投资。而那些前景堪忧的企业，一定被称作“非理性投机”。同样，在金融领域，合理谨慎地购买大量普通股，可以被称为“理性投机”。没有充分考虑且没有理由依据就进行大笔交易，一定会被归为“非理性投机”。在特殊情况下，以定性与定量方面都极具吸引力的条件购买普通股，将内在风险降至最低，都可归为分析师投资。
内在价值的定义是，“事实证明合理的价值”。必须认识到这种价值绝不局限于“投资价值”，即总价值包含投资的组成部分。如果投机价值是靠理性分析得出的话，那么可以适当地包括大部分的投机价值。因此，只有当市场价格能明显反映出非理性投机时，才能说市场价格超过了内在价值。
■源于人类本性的问题
格雷厄姆在那个时代就已经洞察到，投机与人类本性直接相关。他指出，金融市场中最不寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。投机者的盲目乐观情绪使得股价出现了暂时的高峰。这种高峰历时数年，而不是数月，而且推动力量的不是仅仅某一批投机者，而是整个金融界。他们以投资为名，狂热地进行金融赌博。
与此同时，还有其他一些人性的因素。某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。
如果稳健投资领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理性投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是，在此必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投资者随着价格上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总能成为赢家。所以，“在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。”许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。
格雷厄姆最终告诫我们，如果投资无利可图，而投机又充满危险，那么聪明的人也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些经过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且实施起来也比较困难，且效果不尽如人意。但在通常情形下，这种做法可以产生较好的平均效果，而且最重要的是它代表了一种基本稳健的态度，成为投机热潮中的一种有效的保护手段。
霍华德·马克斯在归纳格雷厄姆的思想时指出，投资是指购买本质上满足保守性、谨慎性以及最重要的安全性等要求的金融资产。证券满足投资标准是基于其质量特征，而不是预期收益。它们要么适合投资，要么不适合。遵从公认标准的投资是安全的，而投机则需要承担风险。实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是最糟糕的投资。
“表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊”。仅仅阅读《证券分析》“投资与投机”这一章节，并不一定就能够改变投机倾向。因为投资者通常只将注意力集中于赚钱，却对投资环境中无数潜在的风险置之不理。但是，《证券分析》之所以能够常读常新，能够一遍又一遍的提醒我们，在极端恶劣的市场中内化格雷厄姆的投资哲学，在贪婪与泡沫成为常态的市场上，更容易形成超越周期的智慧。事实上，避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件。