导读：马拉松资本是一家伦敦的资产管理公司，他们在行业内极度的低调，没有任何销售，不做任何营销，十几个人的投资团队管理超过500亿美金的资产。他们的客户全部是主动找上门的机构投资者，在业内有极高的品牌认可度。背后的原因就是长期优异的业绩。

《Capital Return》这本书是马拉松资本的著作，里面收录了他们历年的投资者信。这本书讲述了《资本周期》的投资框架。今天，我们越来越多看周期行业的集中度提升，马拉松资本从一个资本的周期视角，为我们阐述了如何投资不同的周期性行业。这本书也是许多大基金公司必读的读物。

我们将这本书重新翻译连载，作为一种公益分享给大家，希望通过阅读马拉松资本的《资本周期》，能给大家的投资带来一些帮助。今天分享的第一章，关于资本周期的介绍。

译者 | 娴子酱

 

介绍

 

这本书主要收集了马拉松资产管理公司（以下简称“马拉松”）投资经理的报告。在我看来，这些报告之所以引人注目是因为它们着重分析了资本的涨落流动。通常资本被吸引到高回报率的资产中，但当回报率低于资本的成本时，资本就会流出。这个过程并不是静态的，而是周期性的。当资本流入到新的投资中，随着时间的推移这个板块投资的产能就会提升，最终导致回报率降低；相反，当回报率非常低时资本就会流出，产能也会减少，并随着时间的推移收益率也会恢复。从广义经济视角来看，这个周期类似于熊彼特（Schumpeter）提出的“创造性毁灭”的过程，经济繁荣后萧条的作用是清理在繁荣时资本的错配。

 

“资本周期”（马拉松资产用于描述其投资分析的术语）的关键在于理解一个行业内的资本数量变化是如何对未来收益率产生影响。换言之，资本周期分析着眼于分析一家公司的竞争地位是如何被行业内供给侧的变化所影响。哈弗商学院迈克尔波特（Michael Porter）教授在《竞争优势》一书中写到，制定竞争策略的实质应当将公司和它所处的环境相联系，如著名的波特五力模型：供应商和买方的议价能力、可替代品的威胁、现有企业的竞争程度、新进入者的威胁。资本周期分析则是从投资者的视角，描述这些竞争优势是如何随着时间的推移而变化的。

 

 

一个典型资本周期案例

 

以下是资本周期的运作方式：想象一个做的很好的小部件制造商（MacroIndustries，以下简称“Marco”），其投资回报率超过的Macro的资本成本。这家公司CEO（首席执行官）威廉（William Blewist-Hard）最近也登上了《财富》杂志封面，威廉的期权为实值期权而且他的夫人也不再抱怨嫁给了一个无聊的实业家。有9家券商分析师覆盖了这家公司的股票：其中7位给予买入评级、2位给予持有评级。股票市盈率为14倍，低于市场平均水平，公司股票并被不少知名价值投资者持有。

 

Macro公司战略部预估其产品需求将强劲增长，尤其是在小部件消费量远低于发达国家消费量十分之一的新兴市场有强烈需求。经过和董事会的讨论，Macro的CEO宣布为了满足不断增长的需求，公司计划在3年内将制造产能提高50%。一家领先的投资银行格林斯平（Greedspin）为公司资本开支提供资金安排了再融资业务。史丹利（StanleyChurn），威廉的好友，是这次交易业务的首席银行家。英国《金融时报》莱克斯（Lex）栏目公告了此次扩张项目，Macro的股票在公告后出现上涨。成长型投资者也从持续上涨的收入层面进而购买Macro的股票。

 

5年后，澎博（Bloomberg）报道Macro公司首席执行官威廉在与一批激进股东存在长期分歧后辞职。这批激进的股东有对冲基金“事实投资”（Factastic Investment）主导，他们希望Macro公司关闭业绩不好的业务。公司盈利出现下滑，在过去的12个月内股价下跌46%。分析师指出公司的问题主要出现在过度扩张，尤其是在北卡雷罗纳州德拉姆市（Durham, North Carolina）价值25亿美元的新工厂被推迟并超出预算。同时，小部件市场近期不景气，供给过度。Macro公司的长期竞争者近年来也增加了产能的同时大量的低成本生厂商也进入这个市场，如DynamicWidget。Dynamic Widget公司自去年IPO后股票一直表现不好。

 

小部件市场在新兴市场也呈现放缓态势。世界上最大的小部件消费国——中国，在过去的10年里大幅培养发展了本土小部件生产商并在近期成为小部件净出口国。根据报道，Macro公司打算和他最大的竞争对手进行合并，虽然股票低于账面价值，但分析师认为交易几乎不太可能达成。只有3家券商仍然覆盖Macro公司：其中2家给予卖出评级，1家给予持有评级。

 

Macro的起落经历恰好描述了一个典型的资本周期。当期的高盈利能力往往导致管理者的过度自信，他们将行业发展和自身能力混为一谈。当然此种情形也被媒体进行错误的鼓励，因为他们总是在寻找并报道一个公司的英雄和罪人。投资人和管理者都在进行需求预测，但这些预测有很大的误差并容易产生系统性偏移。在市场好的时候，需求预测往往过于乐观；反之在市场差的时候，预测往往过于悲观。

 

高盈利同样会放松一个行业的资本约束。当回报率非常高时，公司倾向于增加资本开支。或许同样乐观、或许不想失去市场份额，竞争对手倾向选择效仿。此外，CEO薪酬通常和公司的收入和市值挂钩，从而激励管理者增加公司的资产。当一个公司宣布大幅度增加产能时，股票通常会上涨。成长型投资者喜欢成长！动量投资者喜欢动量！

 

投资银行家助力资本周期运作：在繁荣时期增加产能，在萧条时期巩固产业。分析师倾向于覆盖快速发展的板块（较高的股票周转率意味着更多的佣金）银行家则通过再融资和IPO来赚取承销费，而这些融资交易募集的资金最终用于公司资本开支。无论是并购银行家还是券商分析师对长期的结果都不关注，因为投资银行家的激励倾向于短期回报（奖金）所以不可避免的他们都比较短视。当然，不仅是激励的问题，分析师和投资者都需要对目前的趋势进行推导，但是在周期性的世界里，他们都进行线性外推了。

 

Macro的例子同样说明了资本支出增长与资本开支后供给的变化存在滞后，这也是资本周期的特点。投资和新生产的滞后意味着供给变化是不稳定的，并不是完全按照经济学教科书中所描述的，供给曲线不一定平滑并倾向于冲出曲线外。事实上这种供给和生产的滞后已经被经济学家所认识（称之为“蛛网效应”）

 

当过多的产能开始出现，过去的需求预测开始过度乐观时，资本周期开始下行。当盈利下滑，管理团队被替换，资本开支被切断，行业则开始逐步稳定。投资的减少和行业供给的收缩使得盈利开始恢复。对于理解并熟悉资本周期的投资者来说，持续低迷的股票开始渐渐变得有意思时就应该出手买入。然而券商卖方分析师和大部分短期操作的投资者通常无法发现周期的转折点，而是执迷于短期的不确定性。

 

一些近期的资本周期案例

 

以上描述的资本周期可能略显简单和刻意，但是这种现象是非常普遍的。一些行业比如半导体和航空业就会容易出现剧烈的资本周期，导致经常出现产能过剩和普遍令人失望的投资回报率。今年来，我们目睹了很多行业都经历了繁荣至萧条的过程，马拉松早期著作《资本账户》就描述了因为错误的需求预测和过度投资导致了上世纪九十年代的科技泡沫。

 

在科技繁荣时期，很多电信公司都执行一个错误的假设——每100天互联网流量都会翻倍。这一预测经常被用来证明像WorldCom、Global Crossing以及一些被遗忘已久的小型电信运营商的大量资本支出是合理的。在泡沫破裂后，资本的错误配置被揭示出来并在多年后电新网络依旧饱受大量过剩产能的困扰（被称为：“暗光纤”，相当于大部分已铺设的昂贵光纤电缆并未使用）。

 

在网络泡沫破灭后，大量的行业出现了资本周期，全球运输行业则是一个典型的案例。在2001年至2007年间，随着中国在全球贸易快速提升的市场份额增加了航运的需求，巴拿马级船舶的日费率提升了10倍。当时船舶制造行业的新订单以日费率高度相关，所以提高船舶供给是毋庸置疑的，但是一个新的船舶定单的交货周期是3年，船舶的供给不能立即完成。然而从2004年至2009年，全球干散货船队的载重量翻倍（从7500万到1.5亿）。新供给的影响叠加全球经济放缓，导致巴拿马级船舶日费率下跌90%，抹去了本世纪早期的所有收益。如果投资者在2007年夏天全球金融危机爆发前买入了航运公司，他将承受三分之二的资金损失。全球航运公司的股价都出现类似的下跌，比如丹麦的马士基集团（Maersk Group）。在繁荣周期里预订的新船舶将在衰退周期后很长时间仍进行交付，在本书撰写时期，船舶航运业依旧经历低产能利用率和低价的问题。

 

2002年美国不断上涨的房价则促使住宅建筑业出现另一个资本周期。当2006年美国房地产泡沫达到顶峰的时候，每年新房过剩的库存大概是满足新家庭组成的购房需求的5倍。西班牙和爱尔兰的房地产市场也出现了明显的上涨，住宅的存量大约是繁荣前平均年供应量的15倍。房地产的繁荣通常被投资者由乐观的人口预测来证明解释合理性，以西班牙为例，事实证明，移民很大程度上也造成了地产的繁荣，在地产泡沫破裂后西班牙经济进入萧条期，几十万外国人则离开了西班牙。

 

很多知名的“价值”投资者则忽略了资本周期动态调整而被房地产泡沫破裂蒙蔽了双眼。在2006年美国房价处于最高点的前几年，住宅建造商的资产迅速上涨，在泡沫破裂后，他们的资产则应声缩水。因此，在美国房地产繁荣接近尾声时点买入住宅建造商股票的投资者最终以账面价值附近接近历史低点割肉交易，损失惨重。从资本周期的角度来看，虽然英国和澳大利亚也经历了相同的房价泡沫，但是严格的建筑条例阻止供给的上涨，这也是为什么英国和澳大利亚的房地产市场能在金融危机后迅速恢复的主要原因。

 

 

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