静逸投资
各位投资人：
“光阴荏苒，日月如梭。”一转眼，2021年就过去了。当下的2022年是怎么来的呢？其实是源自西方的公元纪年法，以耶稣诞生之年作为纪年的开始，在1582年罗马教皇批准实行。1949年，新中国使用了多数国家通用的公历和公元作为历法与纪年。历法背后的依据是地球绕太阳一周算作一年，地球自转一周作为一天，月相变化周期算作一月。在爱因斯坦相对论中，时间与空间一起组成四维时空，构成宇宙的基本结构。时间与空间都不是绝对的。而根据莱布尼兹和康德等哲学家更加玄奥的观点，时间根本就不存在，时间只不过是人类主观感受到的一种幻觉。
当然，我们生活在时间等各种幻觉之中并没什么不妥。只是需要理解，我们很多习以为常的事情并非理所当然。比如，地球公转一周，基金经理们总结收益并排名，就没太大意义。因为新的一年刚过去几天，排名可能就变了。尽管如此，我们根据地球公转作为每年总结的周期更符合习惯。至于投资业绩，以三年到五年作为周期进行评价则更有道理。
本篇信中，我们第一部分是记录和分享我们对“变化”的思考，因为近年来，经历了太多变化。第二部分分享我们对新科技、新事物、新商业投资的思考，以及未来的应对策略。第三部分，对五年来我们的投资做一个阶段性的总结。最后则谈一下我们对投资的意义的理解。
唯一不变的是“变化”
最近几年，尤其是2018年以来，我们每个人都能感受巨大的变化。过去熟悉的世界似乎不再存在了。世界上唯一不变的就是变化本身。国内政策、国际关系、全球瘟疫、科技进步、人口结构、国民观念、传媒方式等各种变量都在发生变化，这些变化之间还会相互交织。这些变量经过一定的线性或非线性的逻辑演化，会作用在一些企业或个人身上。所谓“时代的一粒灰，落在个体身上就是一座山”。当然，这座山有可能是灭顶之灾，也可能是金山银山。作为投资者，我们需要分析这些变化的本质和趋势，经过逻辑推演和经验观察，进而判断对公司价值带来的负面或正面的影响，从而规避一些风险，并抓住一些机遇。
“荒岛十年”的说法，在价值投资选股中非常流行，能提醒我们以长期视角看待问题，但现实中能经过这个考验的公司寥寥无几。在快速变化的世界里，没有谁可以是完全的“绝缘体”。是不是不去做跟踪分析，满仓茅台长期持有就好？2021年，很多过去毋庸置疑的“白马股”，似乎变得不再那么确定。比如万科、恒瑞医药、格力电器、中国平安等等，有些是政策原因，有些是管理问题，有些是行业大周期问题等等。所以，即使是茅台这种高度确定的公司，我们也要提防一些变量，有些变化只是周期长一些，未必是永远不变。至少茅台零售价与出厂价的巨大差距，说明茅台目前的价值也因为政策等变量无法完全发挥出来。此外，投资茅台也要考虑估值和预期收益等问题。
2021年发生的很多变化，其实提供了很好的案例。我们将一些刚发生的事情记录下来，现在看起来似乎有些累赘，但数年后回看，也许很有价值。
国内政策：国内目前正在经历的是“历史性变革”，必然体现在各个方面。与老百姓生活息息相关的房地产、医疗、教育、互联网、演艺娱乐等领域，政策都在发生深刻变化。
房地产领域，经过了30年建设后，中国的城镇化进程已进入尾声。2021年，国家对房地产企业融资的“三道红线”和银行的房贷集中度更加严格控制，严查经营贷。多家房地产公司出现资金链危机，恒大已经走到崩溃边缘。二手房指导价等政策让其流动性大幅下滑。因卖地困难，多地地方财政遇到危机，霸州运动式罚款事件是一个值得警醒的信号。鹤岗市也成为建国以来首个被实施财政重整的地级市。房地产税即将推出，对房地产业和地方财政都会有巨大影响。
医药领域，由于医保压力，2021年带量集采政策范围不断扩大，不断执行到新的领域。凡是受众群体广，使用量较大，利润率较高，供给较为充分的药品和器械，都有可能被集采。集采改变了部分医药企业的商业模式，其分散的客户变成单一的客户，这对他们的业绩产生深远影响。
教育方面，不能输在起跑线的“内卷”使得家长和孩子们苦不堪言，这是社会趋同的单一价值观赋予的，也是个体对单一价值观的认同和积极进取共同造就的。“双减政策”对教培行业几乎釜底抽薪，教培公司要么裁员倒闭，要么艰难求生。民办学校，也会逐步退出义务教育。公务员培训市场也大幅下滑。新东方、好未来、中公教育等机构的营收和市值受到重创。
互联网监管和反垄断方面，阿里继蚂蚁被停止上市之后，被处巨额罚金182亿。美团被罚34亿。滴滴因为美国上市数据可能影响国家安全问题，被严厉处理。腾讯、阿里等互联网巨头被要求互联互通。微博、知乎、豆瓣等内容平台监管一直在加强。
演艺娱乐方面，饭圈、直播等被整治，“天天向上”等过度娱乐化的节目被下架。游戏遭到更严监管。电子烟，去年大热的悦刻，今年在政策不确定下已经跌入谷底。郑爽、薇娅等演艺明星、电商主播的偷逃税行为受到严厉查处。
收入分配方面，国家再次提出共同富裕，收入分配调节力度会加大。
可以说，完全不受政策影响的行业已经很小了，有些我们意想不到的地方都可能出现重大的政策调整。
国际关系：国际上，“百年未有之大变局”仍在继续。中国和世界关系发生了方向性改变，尤其是中美关系，可以说对抗已经代替合作成为了主旋律。拜登上台以来，形势表面上略有缓和，但大的思路上延续了特朗普的对华政策。
从目前的贸易看，影响不大，产业链替代也是长期过程。但有些长期因素发生了变化。例如，过去我们的很多技术主要是从国外引进吸收再消化的。我们能看到很多技术型上市公司的创始人是国外留学并在国外技术巨头公司工作过。美国目前对中国学习其先进科技高度警惕，未来我们不得不更加依靠自主创新。但自主创新并不容易，需要教育模式、科研机制、市场机制、知识产权和社会氛围的全方位改变。
国际关系的冲突，也让很多技术领域的国产替代变得重要，为一些企业带来了机遇，但国内企业在领先科技国产替代方面还存在较大差距。
新冠疫情：持续两年后，新冠疫情依然还在世界范围内肆虐。当前，我们面临着动态清零政策的高经济社会成本，而一旦放开，则有疫情失控风险。新冠疫情造成全球供应链重塑，中国的跨境贸易和电商快速发展，海运费用翻了数倍，中远海控一年的利润超过过去所有年份总和。各种大宗商品大幅涨价。疫情带来的数字化需求大幅增加，而供给侧的产能不足导致芯片严重短缺。
新冠疫情直接限制了人们的出行和面对面交流，导致旅游、航空、酒店、地产、影院、餐饮，商超等直接相关行业受到重创。在大病未愈状态下，加上各个受影响行业的失业现象，人们收入下降，或者预期收入下降，纷纷缩减支出，不敢消费，导致消费疲软间接传导至更多其他行业。
人口结构：第七次全国人口普查结果显示，中国每年的出生人口数从最高峰时期的2900万，降至2020年的1200万，生育率从6跌至1.3，进入国际公认的低生育陷阱——一旦生育率跌至警戒线以内，扭转下降趋势将变得极其困难甚至不可能。2021年，新出生人口很可能已经低于1000万人，死亡人口很可能超过1000万人，中国总人口很可能已经步入负增长期。
总人口下降其实还不是问题的关键。中国人口的关键问题在于的人口年龄结构很不合理，即将进入深度老龄少子化。50后、60后、70后人口太多，即将进入老龄化，而00后、10后、20后人口越来越少。
国家政策作出了反应，2013年“单独二孩”，2015年“全面二孩”政策后，2021年5月，再度放松生育政策，允许一对夫妻生育三个孩子。但在各种生存压力和“内卷”下，很多年轻人选择了“躺平”，不生子，不结婚、甚至不谈恋爱。“Z世代”的思想观念和消费观念也已经和上代人大不相同。例如，很多00后有“社恐”，那么海底捞过度热情的服务或者店铺中过度热情的导购就不太适应了。单身年轻人的增多、家庭规模的减小、老龄化等因素也加速了宠物经济的发展。
科技进步：2020年下半年以来，新能源汽车销售呈现爆发式增长。我国在电动车产业链上取得了优势。宁德时代电池份额已经世界第一。比亚迪刀片电池和DMI混动技术产品供不应求。2021年11月，国内新能源车销售市占率首次突破20%。小米雷军决定押上毕生荣誉来造电动车。这一年，新能源和锂电池产业链上市公司股价更是一片沸腾。
自动驾驶技术正在不断进步，仿佛近在咫尺，但仿佛又遥不可及，不要说完全的L5级别的无人驾驶，就是离真正L3级别的自动驾驶还有很大距离。2021年，诸多厂商预告了搭载激光雷达和Nvidia orin自动驾驶芯片的量产车，能否使得商用自动驾驶技术再上一个台阶，还有待验证。
中国科幻作家刘慈欣曾说过，人类的面前有两条路：一条向外，通往星辰大海；一条对内，通往虚拟现实。即一边是“原宇宙”，另一边是“元宇宙”。2021年，曾经火爆一时却又凉透的“元宇宙”重新火起来。Facebook甚至将母公司改名“Meta”。当下的中国公司，除了个别早已布局硬件生产的厂商外，大多不过是炒概念。但在苹果、Facebook、微软、索尼等公司的努力下，“VR”和“AR”眼镜的确可能在未来20年成为取代智能手机的下一代计算平台。互联网将从2D进入3D时代。
医疗技术也在进步，mRNA、ADC、细胞治疗、基因编辑等各种生物医药技术的进步，也会对人类健康和寿命产生影响。现代医学已全面进入分子领域。很多以前难以治疗的病症，现在已经逐步搞清楚了分子层面的病因，成为了可控制的慢性病。
除此外，很多其他方面的变化也在发生。例如，这些年整体国民的爱国热情大幅增强了，这给很多国货和国产电影都带来了机会，李宁旗下的“中国李宁”子品牌就取得了很大成功。
我们每天都在经历各种变化，这一系列“变化”对我们的投资和工作、生活都会有影响，对不同的个体有不同的影响。以生活为例，有忧患意识的人总是未雨绸缪，提前想象各种可能的最坏情况并做好物质和精神上的准备，那么无论是封城、还是暴雨、停电，至少不会忍饥挨饿。这也正是达尔文的进化论思想带给我们的启示。外部环境风云变幻，哪些物种会受损，哪些会受益，哪些物种又会新冒出来？有些预测是不可能的，有些地方我们倒是提前可以看清楚。
根据变化的持续时间，我们可以将其分为“短期、中期、长期”。根据变化的影响好坏，我们可以将其分为“有利变化”和“不利变化”。有些变化的影响好坏也很难看清，表面上有利的可能很有害。这其间的分析就需要我们动用逻辑能力和“常识系统”来推导判断。
举一个“短期有利变化”的案例。2019年，国家取消高速路省界收费站，大力推行ETC，免费赠送ETC设备，银行员工都有任务。生产ETC产品的上市公司金溢科技，历年来业绩平平，2019当年却大爆发，股价也相应上涨数倍。2020年，业绩就开始大幅下降，2021年甚至亏损。这就是一个提前比较容易分析的案例，政策对产品需求的大幅刺激是短期的，企业大幅扩张的产线后面闲置风险巨大，亏损丝毫不奇怪。所以，有些事情短期看起来好，最终结果却不好。
有些变化不太容易判断长短，例如新冠疫情何时结束很不确定。但海运价格、疫苗需求、健康用品等势必受到影响。有些变化虽然短期，但影响可能是长期的，即使新冠疫情能在2022年结束大流行，人们的健康意识却可能已经提高了，数字化加速的成果可能也不会退去。有些变化是长期的，例如人口结构的变化，我们可以推导哪些产业受损，哪些受益。例如，人口的老龄化和负增长，对房价和财政的影响很大，鹤岗只是一个先例。
总之，在风云突变的百年大变局中，投资中控制风险、抓住机会，都需要对一系列的“变化”做深入的观察和分析。
新科技、新事物、新商业与风投思维
2021年，新能源、半导体、创新药等硬科技赛道出现了股价大幅上涨，一些公司近年来已经有数十倍的回报，有些估值已经疯狂。作为传统的价值投资者，我们仅仅是以“疯狂炒作”将其定性并嗤之以鼻，还是说有值得我们研究的地方？
我们在本部分对“新科技、新事物、新商业”进行思考。所谓新科技，就是一些有影响的新技术，可以是新材料、新药物、新算法等等。很多“新事物”，例如新的消费品类，虽然没有太强的科技因素，但也表现出同样的特征，有类似的逻辑。例如RIO鸡尾酒、泡泡玛特的盲盒等。“新商业”是指新的商业模式，如阿里、腾讯和抖音并不是什么高科技，而是商业模式的创新。下面我们将上述三类统称为“创新公司”。
巴菲特思想对价值投资者影响巨大。众所周知，巴菲特是比较回避科技股的。2000年的互联网泡沫中，与互联网沾边的股票鸡犬升天，巴菲特却不为所动，以至于被质疑“廉颇老矣”，后来的事实却证明“姜还是老的辣”。后来巴菲特还是投资了IBM，结局不是很成功。近年又投资了苹果，但巴菲特不认为苹果是科技公司，而是消费品公司。巴菲特在芒格的介绍下，投资了比亚迪，时隔多年，目前站上了电动车的风口。
巴菲特一方面对科技股投资持谨慎态度，另一方面也对错失一些伟大的公司感到遗憾。伯克希尔2017年股东大会上，巴菲特和芒格被问到如何看待科技股投资。芒格回答：“我们以前不投资科技股是因为觉得别人比我们更有优势。要说我们在科技股方面最严重的错误，我觉得是我们能看懂Google，却错过了。我们早期在Google投放的广告效果显著，我们没投Google实在不应该。我们能做到的却没有做，这样的错误，我们总是犯。”巴菲特很早就见识了Google的威力，当时的GEICO保险在Google上做广告，每一次点击就需要付费近10美元，而且Google为此付出的边际成本几乎为零。巴菲特认识Google的创始人，有很多机会深入研究，却眼睁睁错过。巴菲特也曾经有机会投资Amazon，对贝索斯也是非常欣赏。2002年，巴菲特就购买贝索斯9830万美元公司债，但后来并没有转股。对Amazon也是“我们完全错过了，一股没买。”
同时，巴菲特并非因循守旧，对科技和新事物其实是很敏感的。例如，他高度关注人工智能和无人驾驶，认为会对汽车保险行业有害，将是Geico值得关注的风险，对旗下的铁路业务也有负面影响。
可见，巴菲特对待科技公司投资的态度是比较复杂的，一方面高度谨慎，另一方面也为错过机会而懊悔，同时对新科技也保持敏感。我们究竟应该如何对待科技股的投资？
作为价值投资者，确定性毫无疑问是摆在第一位的。对创新公司的投资，障碍主要来自两个方面：一是不确定性高，二是很难估值。
巴菲特经常以美国汽车业为例来说明科技投资的不确定性。汽车刚发明出来，人们就知道他优于马车，但最终无数的汽车企业中只有少数几家汽车品牌活了下来。的确如此，即使到现在，中国的传统燃油车企都没有分出胜负，然后电动车又过来抢份额了。电动车中，特斯拉、蔚来等都经历过生死存亡的时刻，比亚迪也过了很多年苦日子，将来的整车厂格局如何依然未定。智能手机颠覆了功能机，可是除了苹果赚了大钱，其他的手机公司直到现在份额还未确定，利润率也低得可怜。
创新公司的不确定性来自于很多方面：
第一，竞争格局的不确定性。除非有他人无法掌握的独门绝技，否则面对高增长的市场，所有人都来分一杯羹。就像新能源车，新势力、传统车企、互联网企业、智能手机公司甚至房地产企业等，都蜂拥而至。大家不过都是组装厂而已，没有很明显的差异化。光伏也是，龙头老大换了几轮，有的已经破产。目前的龙头也看不出绝对的差异化，技术成熟后所有人都可以做，供不应求时所有公司都抛出巨大的扩产计划。
再比如，空调、冰箱、洗衣机等龙头企业已经成熟，如果投资这些公司，增长空间可能不大了。一些新兴的家电品类，比如扫地机器人、洗碗机、集成灶等渗透率低、增速很快，但问题就是相关的公司看不到很深的护城河。扫地机器人并没有过高的技术门槛，石头科技推出的新款扫地机器人，科沃斯也能做到，甚至半路杀出几个厉害的角色，如云鲸、追觅等，抢走一部分市场份额，这些企业相互学习得很快，需要不断比拼创新的速度。集成灶，浙江美大作为开创者能做到的，火星人也不差，如果营销和渠道做得好，可能市场份额更大。创新药也是如此，无论是PD-1还是CAR-T等前沿技术，没有谁能做到绝对领先，最后杀成红海。
新兴赛道往往具有高增长的特征，但寻找到护城河却不容易。
第二，技术路线的不确定性。例如，锂电池技术路线上，在短短几年时间内由磷酸铁锂占主导，变成能量密度更高的三元电池为绝对主流。目前随着充电桩的完善和能量密度的提升，低成本、高安全性的磷酸铁锂又开始占据大部分市场份额。拉长时间，液态电池还可能演化成固态电池，锂电池还可能演化成钠电池、铝电池。董明珠投资的银隆钛酸锂技术就是对技术路线判断存在失误。光伏领域，光伏硅片近年来就经历了单晶硅对多晶硅的替代，硅片在业内还有尺寸之争。在电池片上，当前主流的单晶硅PERC电池是否被新型N型电池替代也不确定。半导体领域，比如IGBT是否会被碳化硅替代，也不太确定。不要说作为技术的外行，即使业内人士在某些科技领域也经常会判断错误。
第三，品类生命力的不确定性。这个是最可怕的。新技术或新事物刚出来时，未来能不能成，一开始人们并不能完全确定。乔布斯2007年发布的第一款iPhone一定会改变世界吗？在发布会当天，并不如事后看那么清晰。iPhone发布当天，黑莓CEO巴斯利就表示：“苹果这是泥牛入海，市场上本已非常拥挤，消费者有很多选择。iPhone无法改变现有市场，有些媒体吹的有点过了。”一位彭博社评论员表示：“iPhone就是个华而不实的玩意，它吸引的只是一小部分硬件狂人，至于它能否在业界掀起波澜，难上加难。”这些预测后来都被“打脸”了。历史上，非常多的科技发明和新事物，并没有iPhone这么幸运，后来证明是失败的。例如铱星移动通信系统、VR盒子等，小灵通等品类也只是昙花一现。
第四，投资时机的不确定性。投资成熟的消费品公司，因为需求和经营都比较稳定，不太需要考虑经营层面的时机。投资科技公司，太早或太晚都很难。想象一下，无锡尚德时代去投资光伏龙头，结果大概很惨。电动车其实早就造出来了，1873年英国人罗伯特·戴维森就制造出第一辆四轮电动汽车。上世纪80至90年代，日本和美国生产了一系列电动汽车。特斯拉是2003年成立的，2008年推出了第一款车Roadster。然而电动车大爆发还是最近两年的事情。新技术产品什么时候爆发，提前看并非一目了然，技术进步、环境气候、能源瓶颈、国际关系、牌照政策、消费观念等一系列因素综合在一起，才出现电动车的爆发。
美国高德纳公司对新科技的发展进行预测的“技术成熟度曲线”，将一项新技术的过程分为创新萌发期、泡沫过热期、幻灭低谷期、复苏期、生产成熟期，但也是事后容易区分，事前和事中难以准确判断。而且，谁规定了每一个“绝望之谷”以后就一定会是“增长的高原”呢？2015年火热的VR，很快就被证明不过是泡沫，当下Meta的Oculus Quest 2和国内Pico Neo 3已经有了不错的体验和初步的生态内容，未来会不会大范围流行？还是说VR一定会取代手机，只不过是以智能眼镜的形式？最终哪几家公司能吃到最大的蛋糕？站在当下，不那么容易判断。
投资创新公司，第二个难题就是估值。
很多优秀公司早期是亏损状态。亚马逊很伟大，但长时间一直看不到利润。即使有利润，也会估值倍数非常高。如果人们都看到了确定性，那么等待合适的价格会非常难。
因为以上原因，价值投资者是不是应该完全放弃科技股或新事物的投资呢？那么，巴菲特是否应该为错过Google而后悔呢？
我们的观点是，首先，对新科技、新事物、新商业应该保持高度敏感。将来00后，10后主要消费在哪里，和50后、60后一定是有巨大的不同。如果对B站、二次元、手游、吃鸡、EDG、cosplay、盲盒、潮玩、潮鞋、手办、布偶、起司、VR等一无所知，如果对新科技、新事物、新商业不够敏感，我们的投资也一定不能长久地做好。
其次，对创新公司的投资应该高度谨慎，投资仍然要坚持“不懂不投”的原则，仅仅因为“新赛道”空间巨大而跟风投资，是非常危险的。完全不考虑估值，只考虑赛道也是危险的。
第三，对创新公司“一股不投”是错的，可以用风投思维来投资。我们对“确定性”的理解也不应绝对两级化，简单地分为“确定”和“不确定”，在两极之间还有大量的中间地带。确定性其实也是一个范围，每家公司都不一样，每家公司不同的发展阶段也不一样。投资仓位的分布由“确定性”和“弹性”两个因素决定，前者是主导因素，但不是唯一因素。
为什么创新公司值得投资，而不是完全回避呢？
第一，创新公司虽然不确定性高，但赔率非常大。如果投中了正确的公司，往往是上百倍甚至千倍的收益。腾讯、Google早期投资到现在的收益率都让人瞠目结舌。哪怕只有1%的仓位，也可以获得不菲的收益。如果损失了这1%，也没什么大不了。可见，风险和收益是很不对称的。所以巴菲特对Google等公司“一股不投”，是有点极端了。我们在宁德时代上市初期也进行了观察，也是“一股未投”。
彼得·蒂尔将创新分为原子层面的创新和比特层面的创新。当前，我们国家在比特创新方面取得了一定的进步。未来，原子层面的创新也就是“硬科技”越来也重要，也会催生一批好的投资机会。
第二，创新公司投资也有可靠的方法论，可以找到一定的确定性。这一点我们二级市场的投资者需要向一级市场学习。硅谷有名的风险投资机构“红杉资本”今年已经50年了，寿命长过绝大部分实业公司了。我们知道，格雷厄姆的投资体系是分散投资一批估值便宜的公司，通过均值回归来获得收益。这些公司的确定性不是太高，但作为一个分散化的组合，可以对冲掉单个公司的不确定性，如果集中投资几家烟蒂公司就很危险了。风险投资的逻辑其实也类似，只不过是分散投资一批“不确定性高，赔率也非常高”的优质初创公司组合。
例如，自2005年9月创立以来，仅仅红杉中国就投资了500余家企业，足迹遍布科技、传媒、医疗健康、消费品、服务、工业科技等各个方向。单个持仓投资失败不可怕，只要投到少数极高回报的公司，收益就不错。风险投资所投企业的发展阶段较早，但也绝对不是全靠运气。其实分析框架和二级市场是相通的，依然可以从商业模式、发展空间、护城河和管理层等几个维度分析。
第三，通过产业链的全方位分析，我们能够找到相对有确定性的机会。比如，传统汽车厂商竞争激烈，难分胜负，但玻璃却基本都用福耀玻璃的。新能源汽车产业链上，整车厂、电池、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、设备、上游原材料等各个产业链位置的公司确定性和盈利能力就有很大不同。太阳能发电产业链上，硅矿、硅料、金刚石线、硅片、电池片、组件、玻璃、背板、胶膜、逆变器、IGBT、储能、电缆等各个产业链环节的公司确定性和盈利能力也很大不同。创新药公司竞争白热化，但卖铲子的CXO却有不错的利润率和确定性。我们在分析一家企业时，应该把这个产业链上、中、下游以及周边配套都分析一遍。某家企业处在产业链什么位置其实并不重要，关键是分析这个位置上进入门槛如何、竞争格局如何、商业模式如何。不同的行业，盈利能力和确定性最强的企业可能出现在产业链的上、中、下游各种不同的位置，需要具体分析，不宜一概而论。当一件产品或服务被分散的下游强烈需要，而又只有独家可以供给且不存在潜在进入者时，这个生意很可能会是个好生意。
第四，通过投资创新公司，能够保持敏感度，对我们的传统投资也很有益处。例如，深入研究亚马逊可以更好的理解沃尔玛，所以巴菲特不断降低了沃尔玛的持仓。通过研究自动驾驶，可以更好的理解保险。一家护城河很深的企业，往往最怕的不是同行业的竞争对手，而是跨界甚至完全无关的企业。当然，并不是说建立了仓位，才可以深入研究新事物，但建立仓位对研究的要求更高，也更加系统。
近年来，我们对确定性的绝对化理解，导致“一股不投”，让我们错过了一些有巨大成长空间但有部分不确定性的优质公司。经过上述分析，我们未来在投资组合中做一些进化和改进，引入风投思维，在仓位中拿出10%左右建立一个分散化的、有巨大增长空间的创新公司组合。我们的风投组合的投资原则主要包含以下三个要点：
一、对创新公司的投资保持高度谨慎。核心持仓依然是高度确定性的公司，如有强大粘性、经过岁月积淀的品牌消费品公司，或者有持续显著低成本、优秀管理层的制造企业，或者网络效应显著的互联网公司等等；
二、对创新公司保持高度关注。通过产业链的充分研究，找到确定性较好、成长空间巨大、有盈利能力和现金流的创新公司，在充分理解的前提下建立部分仓位；
三、通过合理的组合控制风险。例如，创新公司的总体仓位不超过15%，分散投资，单只持仓控制在2%以下。利用风险和收益的不对称性，确保即使判断失误对组合的影响不大，一旦抓住机会则会有巨大的收益。
需要说明，以上关于投资组合的一些调整是战术性的，我们关于投资的战略性理解是稳定不变的。所谓“守正出奇”，我们未来的组合中可能多一点“出奇”的因素。
基金运行五年的总结
静逸基金已经成立了五年多，我们今年也做一个阶段性的总结和复盘。从总体业绩看，在经历近一年较大的回撤后，累计回报依然实现了年化xx%。长期看这一回报是合格的，但我们远没有做到最好状态，离自我要求还相差很远。
回顾过去五年多的时间，我们犯了以下错误：
一、基金运营初期投资体系依然不太定型，对投资优质公司理解不够深刻。“我宁愿以合理的价格买入好公司，而不愿意以便宜的价格买入平庸的公司。”巴菲特的这句话是他本人经过很多代价后换来的。以我们对投资的理解，以及我们的性格，也是更适合在合理价格买入并长期持有一些优质公司组合。但是，我们似乎也上来先经历一次洗礼之后才体会更深。基金刚成立的时间并不由我们完全决定，我们面临的抉择是合理甚至偏高一点的静态估值买入优质公司，还是很便宜的价格买入平庸公司，我们虽有犹豫还是更多地选择了后者。我们虽然纠错很快，但还是为此付出了不小的机会成本，尤其是时间成本。我们得到的教训是，期望估值“修复”，不如陪伴公司“成长”。
二、对商业模式理解不系统。商业模式可以说上投资分析的核心，但我们一开始只有零星的认识，不深入和不够系统。所以，选择了一些商业模式不太好的公司，尽管管理层也很努力，但生意本身难做，即使万亿市场，也很难抢到份额，更难赚到现金流。
三、锚定效应等心理偏误。我们看好的一些优质公司股价经历了短期较大幅度的上涨，由于心理上的锚定效应，错过了建仓优质公司，我们转而买了一些没那么好的公司。
四、研究不够广泛，对新技术、新事物、新商业不敏感，错过一些机会。如果提前努力挖掘，新能源汽车、光伏、半导体、创新药、医疗器械等领域，还是能找到少数确定性较高、商业模式较好、估值相对合理的好公司。但我们只是泛泛地看，没有把每个产业链上的每家公司逐一深入地研究，以至于错过了很多本可以理解的机会。
回顾过去五年多的时间，做得好的地方有以下几方面：
一、不论面临什么样的波动和考验，始终知行合一，做纯粹的价值投资者。这五年，价值投资体系的践行者，总体获得了不错的收益，但也有2018年、2021年这样的考验时刻。有时是市场波动较大，部分公司股价甚至腰斩。有时是其他获得市场青睐的板块鸡犬升天，动辄股价上涨几倍甚至数十倍，以至于2021年很多消费类、体育类基金都大幅买入新能源。在各种市场条件下，永葆初心，始终理性面对，坚持做自己能力圈内正确的事，只有如此，长期才可以立于不败之地。投资中战术上犯错是无法避免的，但绝对不能在任何时候犯原则性错误。所谓原则性错误，就是在市场各种考验和诱惑下，放弃动摇，转而走向投机心理。我们对投资的理解，以及我们长期形成的世界观、价值观和人生观，决定了我们一直会在正确的路上一直走下去，这一点永远不会变。
二、将风险控制放在首位，打造了较为完善的容错机制。投资中的战术性错误包括“看错”和“错过”。我们提前假定自己一定会犯错，通过跨行业适度分散持仓、限制单只持仓最高比例、深度研究、严守能力圈、安全边际、重视负面意见、持续跟踪企业经营等各种手段，确保即使发生看错的情况，或者发生各种黑天鹅事件，最多会带来净值短期的下降，但不至于伤筋动骨。
投资是门槛很高的事情，尤其是当下各种风险、意外事件和政策频出的时代，如果投资体系不健全，风险控制观念不足，不要谈优秀的业绩，活下来都很难。短短五年时间，我们已经看到很多的基金已经清盘消失或者名存实亡，可见市场和时间都是残酷的。失败的投资者往往是投资体系不健全和判断力不足，要么只赌一只股票或一个行业，要么加了很高的杠杆，或者重仓了高风险的行业，或者追涨杀跌。我们的目标是基业长青，几十年后依然活下来而且活得好，就会把风险控制放在第一位。
三、利用悲观的市场时机抓住一些机会。独立客观思考，克服大众偏见和刻板印象，提前发现一些黑马公司。错过一些机会不可怕，但一直抓不住机会，就会导致收益很平庸。抓住机会，除了深度研究，做好准备，还需要保持理性，众人因为市场波动情绪崩溃时往往有大的机会出现。另外，保持客观，偏见往往是机遇，在别人存在偏见并且不加思考的地方看到真实，也会获得不错的机会。
四、对发生的错误及时复盘和纠错。投资中犯错是必然的，但我们需要不断降低犯错的概率，并且争取同样的错误不犯第二次，这都不容易。事后看，每次犯错也是宝贵的财富。例如，投资体系上，我们也早已完全摒弃了“捡烟蒂”的思维方式。从“锚定效应”中，我们对现金流折现原理的理解更深刻，并将其作为“投资的第一性原理”，并且是评估企业价值的唯一标准。我们对商业模式的理解也更加系统，并在《投资至简：从原点出发构建价值投资体系》一书中将其理论化、框架化。
五、不停地学习，不断扩展能力圈。针对研究不够广泛的问题，我们决定采用曾国藩所说的“扎硬寨，打呆仗”的方法，不再局限于过去熟悉的几个行业，而是根据所有行业分类，对所有上市公司全覆盖，争取选拔出数十家不同行业的优秀公司，纳入重点研究池，然后在后续的时间内持续重点跟踪研究。
这样工作量是不是过大呢？其实不然，因为大多数公司都经不住“五分钟考验”，有些行业天生商业模式很差，上百家中没有一家让人满意。
这样会不会违背能力圈的原则呢？很多人将能力圈理解为行业，对银行业很熟悉的，投资消费或医药就跨能力圈了。能力圈最好定义为“所能判断的现金流折现的范围”，不局限于任何行业，只要我们对判断其未来现金流有充足把握，那么就是在能力圈范围内。当然，不同的行业有知识壁垒，在经营细节上差距很大，有些科技类行业甚至需要很多跨专业知识，但是很多知识是可以通过学习和充分搜集资料或请教业内人士弄清楚其基本逻辑的。
尽管所有公司的经营业务大不相同，但定性分析框架却是一致的，都是从商业模式、成长空间、护城河、管理文化等几个方面去分析。而且跨行业的比较分析会产生化学反应，而且会对原有能力圈内的企业也认知更深。比如，腾讯这样的公司就非常需要跨行业的分析，对游戏、社交媒体、电商、长视频、短视频、直播、音乐、广告、元宇宙、银行、第三方理财、支付、保险、风险投资、在线办公、云计算、人工智能、自动驾驶、元宇宙等等方面都有更深的理解，显然对理解腾讯很有好处。
总之，在这个时代，不停地学习，是发现机会、对抗不确定性的唯一方法。
投资的意义
如果决定把投资作为毕生事业，有一个关键的问题就是，投资的目的是为了什么？这个问题的回答将决定能走多远，也决定着能做得多好。
也许很多人的回答，就是为了赚越来越多的钱。但人的消费能力毕竟有限，一旦赚够了足够的钱，很多人就失去了钻研的动力。如果仅以数字为目标，投资行为很容易变形，容易陷入短期投机之中，根本经不住市场的重重考验。作为基金管理者，更容易出现和投资人利益不一致的情形。
哲学家说，人生本无意义，需要我们赋予它意义。对我们而言，投资的目的是能够给我们带来意义感。本身有意义感的事情才有可能每天“跳着踢踏舞去上班”。投资能带来的意义感包括两个方面：
一、投资作为认知和体验世界的一个窗口，是很有意义的事情。我们天生就对一切事物保持浓厚的兴趣和好奇心，广泛而深入地观察自然、商业和社会的各种现象。投资是认知和体验世界的一个窗口。根据自己的常识和逻辑做出一些判断，并且能够在真实世界中得到反馈，是投资最大的乐趣。投资不需要各种复杂的人际关系，只讲真理和逻辑。这个世界日新月异，需要学习的东西很多；打造一套强大的判断系统和常识系统，也需要深度理解并融会贯通政治、经济、心理、数学、物理、化学、生物、医学、工程等各个学科的学问。投资也能改变个人的生活，哪款扫地机器人最先进，被猫抓了用哪家公司的狂犬疫苗更好，哪款新能源车更贴近消费者需求，上市公司的年报中就有答案。
二、为信任我们的投资人工作，是很有意义的事情。五年来，我们已经有了一批优秀的、眼光长远的投资者，很多投资者甚至以教育基金、养老基金的期限来投资。这每一份托付背后，是孩子的未来，是老年的保障。为这样一群充分信任的投资者朋友而工作，也是我们每天的动力和意义所在。在2018年、2021年我们都经历了较大的波动，但没有一人因为波动而放弃，甚至绝大多数投资者连一句询问都没有。信任创造价值，只有充分信任的氛围中，基金管理者才有可能把所有时间放在研究和思考上面。当然，创造这样的氛围，需要放弃对外在之物的追求，也需要坚守很多。我们非常幸运拥有一份可以工作到老、有意义感的事业。
关于波动，我们未来也考虑采取一些可能的措施适度降低波动，因为完全不考虑波动未必是很合适的做法。但降低波动，一定是以符合我们投资原则的方式，比如通过降低单只公司最高持仓比例、降低持仓中行业相关度、个股相当高估时适度减仓、市场整体高估时降低整体仓位等方式。在持仓基本面良好、估值合理的情形下，我们不会因为市场的情绪性下跌采取止损、减仓等方式控制回撤，因为那是违反投资原则的。
我们也要注意到，由于互联网信息的传播速度、基金等机构投资者的羊群效应等原因，当前市场波动在加大，个股短短几天波动20%都是常态。所以，我们投资者也应该对波动理解得更深一些，波动本身并不是风险，通过深度研究公司规避公司经营层面的风险，建立完善的容错机制，抓住少数优秀机会，忽略情绪性的市场波动，追求长期的优秀，才是正确的理解。只有一只“股票”能够几乎每天上涨，那就是银华日利。如果价值投资每年能稳稳获利20%，那价值投资一定是失败的策略，因为最终只能每年获利2%。别人害怕波动，我们才更有优势。
再次感谢各位投资者的信任，尤其是2021年的风雨同舟更加值得感恩。在各种考验中坚守正确的路，时间会继续给予我们馈赠。 2022年1月16日