导读：公司的盈利和GDP的增长是否同步呢？在今天的《资本周期》翻译中，马拉松资本用资本周期部分解释了为什么企业盈利是滞后于GDP增长的。另一方面，资本周期也从宏观的角度，阐述了为什么企业盈利的周期性特征，马拉松资本目标是找到处于资本周期拐点或者平稳的行业。另一方面，真正的价值投资者目标不是买静态的便宜，而是避免在同样基础上价格更贵的股票，寻找性价比最好的交易进行投资。
文章来源 | 《资本周期》1.9-2.1
成长悖论（2014年9月）
资本周期部分解释了为什么公司盈利滞后于GDP的增长
如果认为投资者公司收入会随着经济线性增长，那他们应该去验证下历史数据是否确实如此。1960年起，美国收入每年以2%的速度增长而美国的经济增长速度为3.1%。同时美国公司的平均股息率为45%，并且大部分的收入都投入业务中，但结果却带来了很小的经济增长。更令人费解的是，公司利润占GDP的比重显著上升，从1960年的6%上升到2013年的10%。究竟是出现了什么问题？
第一个问题是新股发行超过了股票回购，稀释了股东的利益。举个例子，在2003年的论文中，Bernstein和Arnott估计了美国股市净股票发行量约为2%/年。对于这个现象其中的一个解释为管理层的顺周期行为：在信心高涨、估值比较高时回购股票；在环境不利和股价下跌时发行股票。近期金融板块的表现是非常典型的管理层买高卖低倾向的案例。
并购重组同样显示了相同的顺周期性并在牛市后期达到高潮。高估值交易使得股东价值受损。最后管理层向员工发行的股票期权也将拖累股东回报。1%的Cash burn Rate并不常见，甚至比通过损益表强制支出期权之前更高。（现金燃烧率，通俗的说法就是烧钱的速度。它是负现金流量的代名词。是用来衡量一个公司用完股本金的速度。）
另一个低收入增长的原因是非上市公司创造的新利润不成比例。这在一定程度上因为私人企业更少面临来自代理问题以及满足近期收入预期的压力，所以非上市企业比上市公司投资力度更大。此外，新的商业模型和技术通常是由非上市公司开发的并且只有在相对成熟（高增长阶段后）进入二级市场。对二级市场的投资者而言，面临以下两个问题：1.新商业模型和技术对现有上市公司的盈利造成破坏性重大影响；2.像回购和并购活动一样，IPO活跃度也呈现顺周期性（见图1.9）这意味着上市时估值会被高估使得总体每股收益被稀释。更糟糕的是，当一个行业多家公司同时上市时，股票首次上市后的资本流入通常导致收益率的恶化。（例如：在二十世纪90年代，大量的电信公司通过IPO筹资用于投资光纤网络）
资本周期的概念为解释公司盈利滞后于GDP提供了更广泛的解释。企业盈利的主要驱动力是有利的供给环境——而不是高需求增长率。因此，高速增长的行业可能给投资者带来很少或者没有收益。事实上，需求的强劲增长通常导致价值受损因为大量的资本涌入这个行业，最终侵蚀收益。
市场很多例子能说明：1.数字半导体的技术进步已经彻底改变了科技和经济生产力，然而半导体的投资却不如人意，主要是因为与资本密集度高度相关的供给侧碎片化以及低产品差异化使得长期的经济价值被破坏，半导体产业直到最近随着供给侧整合，整体的情况得到了改善。2.过去60年里航空公司变革了旅行方式并提供了经济效益，但是供给侧环境使得投资者投资收益并不是非常理想。3.即使是市场上最乐观的科技分析师也没有预测到手机普及如此广泛并且这种预测并不能帮助诺基亚、摩托罗拉和黑莓制造商（RIM）的股东远离长期损失。
因此，顺周期的管理行为以及资本周期的向下破坏力可以解释为什么美国股票市场的实际收入增长没有与经济增长保持一致。证据表明，这些问题加剧了GDP增长率的提高，并且长期GDP增长与股票回报率并不相关。中国股票市场作为一个典型的案例：自从1993年开始，中国的GDP迅猛增长然而中国取票市场的实际回报率为负数，每年下降3%。
投资者不应该期望收益率会随着经济的增长而增长。他们更应该关心公司管理层是如何审慎的使用他们的资本。公司分析的基础出发点并不是看需求侧而是看供给侧。马拉松的目标是找到并投资处于资本周期正拐点的萧条行业和供应侧基本面良好稳定的行业。
成长中的价值
资本周期分析起源于马拉松投资，它着眼于投资那些资本被抽离的行业中的公司并远离资产正在快速增长的行业中的公司。这种观点认为资本退出某个行业后，行业的利润和估值都会抬升；反之资本进入某个行业后，都会下降。换言之，资本周期分析师关于均值回归驱动因素的分析。然而同样的分析模式被用来识别公司是以何种理由在竞争中胜出。
拥有强大竞争力的公司（巴菲特所说的拥有“护城河”）会比市场预期的时间更长来维持利润，这些公司的均值回归被暂停。从资本周期的角度来说，可以理解成为因为缺乏竞争阻止了供给侧的变化从而带来高盈利能力。在过去的10年里，购买那些不受均值回归影响的公司股票一直是马拉松资本一项卓有成效的投资策略。
然而这种投资风格在基金管理行业中被普遍认为是“价值投资”相对应的“成长投资”。在互联网泡沫时期，马拉松资本在业界被打上“价值投资者”的标签。因此，当马拉松资本越来越多的投资在高估值和高成长的股票时，市场认为马拉松的投资风格发生了漂移。然而，正如一下文章所指出的，“价值-成长”对立是错误的——至少对一个真正的价值投资者来说是错误的。真正的价值投资者他们的目标不是购买在会计指标（如PE）便宜的股票，而是避免在同样基础上价格更贵的股票的基础上，寻找价格比内在价值更低的交易进行投资。
2.1警惕标签（2002年9月）
给基金经理贴上“价值”或者“成长”的存在曲解投资过程的风险
马拉松资本通常被认为是价值投资者，但他们自身非常抵制这种描述，因为它过渡的简化和歪曲了马拉松的投资方式。价值投资者的传统定义是投资仅限于会计指标（如市盈率等）展现出来的低估值公司。价值分析法与本杰明格雷厄姆有关，他需找的是市场不受欢迎的低股价股票，这种股票可以带来比一般预期更多的回报，这被称之为“雪茄烟蒂”投资理念。而成长投资者则是投资另一端，投资股票价格倍数高的股票。
马拉松资本的投资股票组合中的公司的估值乘数通常比平均值低但并不是因为投资的公司是“烟蒂”公司。事实上，在马拉松的欧洲股票组合中拥有相对较强的收入增长。这与大家通常的认识所矛盾，而造成这种明显矛盾的部分原因可能是当时规模较小、增长前景高于平均水平的公司通常很便宜。
在最近过去的时间里，很多小市值的公司的估值更低但大市值的公司反而估值更高，这其中最重要的原因是因为很多超大型基金的发行。在欧洲，MSCI欧洲指数中的540只股票里只有88家的市值超过100亿美元。基于流动性的原因（买入和卖出股票需要时间），大基金的基金经理无法投资市场估值低于这一阈值的股票。同时，很多大市值的股票集中在特定的领域，75%的工业股票的市值小于100亿美金，所以工业股票必然会被大基金给剔除出投资清单；但85%的医药股的市值都超过100亿美金，所以医药股吸引了过量的机构投资者。
风格标签的问题在马拉松看来更加严重，类似于跟踪误差，指数化和新经济的痴迷，它严重破坏了原有的投资过程并鼓励基金经理利用不合适的工具和系统来构建组合。历史上，很多伟大的投资者会根据他们对价值的感知来解释价值：著名的“价值”投资者莱格·梅森的米勒投资了亚马逊网站和美国在线，而本•格雷厄姆的伟大弟子沃伦巴菲特更喜欢成长型公司，如可口可乐和迪斯尼。巴菲特相信（至少曾经相信）相对于现值和预期收益率而言，高质量的公司都比较便宜的并值得买入。
事实上，一个人的成长股就是另一个人的价值股。最近，投资数据公司Lipper发布报告称，花旗集团（Citigroup）、AIG和IBM在前15家共同基金的里对“价值”和“成长”类别持有量相同。这就引出了我们的下一点，这也许是最好的解释为什么马拉松永远不应该被贴上纯价值投资者的标签。我们的资本周期分析过程考察了资本的创造性和破坏性力量随时间的变化所产生的影响。通常，股票的超额收益会在股票价值大幅下跌后产生较大的收益。当这种情况变得极端时，就像科技泡沫时期的情况一样，最终的泡沫破裂几乎可以在一夜之间将成长股变成价值股。
电信行业就很好地证明了这一点。由于宽带和数据网络的潜在增长潜力，英国电信运营商Energis在上世纪90年代末的“新经济”繁荣时期被出价高达投资资本的10倍。在该行业投入了大量资金后，Energis的股票被压价到投资资本的很小一部分，现在依旧萎靡不振。这个教训不仅是价值与增长之间的细微分界线而且提醒了有“价值陷阱”的风险，因为Energis（如Worldcom）的股价无论下跌多少，最终都不会便宜。
马拉松在欧洲和其他地区的投资组合策略正从过去5年中维持的深度价值偏差转向更多的相对估值导向，因为此前因预期增长潜力而被高估的股票已大幅下挫。与此同时，从内在价值的角度来看，一些板块如基础材料、纸张、化工和并没有很好的买点。同时，最近的两次投资组合交易最能说明我们的想法：亚萨合莱是一家世界领先的锁具公司，拥有耶鲁、文卡德和瓦切特等知名品牌。在过去十年里，由于于收购，该公司的销售额以每年25%的速度增长，同期复合收益以每年38%的速度增长。随着成长股的减持，其股价已下跌56%。亚萨合莱的股票出价高达4倍，现在的市盈率不到销售的1.5倍，比我们估计的内在价值要低。故此时买入。另一方面，我们正在处置斯道拉恩索，一家我们长期拥有的芬兰造纸公司，但我们对公司战略抱有疑问。斯道拉恩索不再是一只高价值股票，在每一个单独的估值指标上都比亚萨合莱便宜，除了重要但无法在定量基础上筛选的指标，即内在价值。
投资风格的标签是深受投资顾问喜爱的挑选基金和进行跟踪的方法。但如果一直坚持某种特定风格的投资者迟早会陷入困境。我们认为，不应将股票简单划分视为“增长”或“价值”，而应着眼于市场是否有效地评估其未来盈利前景。
