导读：在今天的这篇文章中，马拉松资本阐述了管理层的低买高卖。很多时候我们会认为管理层是最懂公司基本面的人，但从美股的回购来看，管理层也并没有真正理解资本周期，他们大部分都在做一些准周期的操作。
文章来源 | 《资本周期》3-3.2
管理层事项
像其他投资者一样，马拉松资本从来也是不厌其烦地引用巴菲的话。奥马哈圣贤的一项特别评论已经差不多成了该公司的口头禅，巴菲特观察到：“在工作十年后，CEO的公司所留存的利润等于其净资产的10%，超过60%的业务资金将用作发展部署。这意味着投资者应该特别关注管理层的资本配置技巧。
与整个基金管理行业相比，马拉松资本的投资持有期越来越长，人们也越来越认为经理人的资本配置技能对投资结果有决定性作用。通过面对面的交谈和一般意义上的考察的管理研究已经成为马拉松日常工作内容之一。本章概述了芬兰Sampo的BjörnWahlroos的案例，描述了一位理想的公司经理人——一位了解其行业资本周期并且其利益与外部投资者的利益保持一致。
思维的食物（2003年9月）
专业分析师未能预期荷兰公司倒闭不足为奇。
人们常说，从失败中学到的比成功中更多。随着时间流逝，我们在欧洲的投资组合中出现了相当多的失败案例，我们认为这条谚语同样实用于投资。从他人的失败中吸取教训也是有启发的（并充满了恶意的喜悦）。总部位于荷兰的国际食品零售商Ahold案例是近年来欧洲对股东价值最大的冲击之一。幸运的是，我们专业的投资团队预先发现了这个全球第三大超市集团因资本配置不当，管理不善和模糊的会计所造成的危险。但是问题来了，为什么其他高薪和专业的分析师团队没有做到呢？我们回顾了一些领先的券商发布的对Ahold的研究。在我们看来，这项研究揭示专业分析师模型中的系统性缺陷，这些缺陷主要源于分析师和他们所跟踪的公司之间的关系。
1、离管理层太近
被管理层牵着鼻子走始终很危险。对分析师来说，这种风险还大大增加了，因为他们将大部分时间都花在了少数几个公司身上，然而通才才可能覆盖数百家公司。被管理层“捕获“使分析师成为管理层的喉舌。就Ahold而言，被管理层”捕获“是非常危险的。比如，一位分析师的报告标题是“从赞丹居住”（赞丹是公司总部），“参观Stop&Shop”和“与出色的CT Stop&Shop团队共度一天，与CFO共度一夜”。在我们看来，分析师与管理层建立了不健康的联系。
公开披露信息时，Ahold也是众所众所周之的不透明。通过偶尔向特定的分析师提供特权信息，分析师可能（有意识地）感觉到他/她欠管理层人情——这就是所谓的“往复趋势”。而且当事情开始出现问题时，斯德哥尔摩综合症的怪异而奇妙的影响（人质成为其俘虏的代言人）可能已被抓住。
2、太多信息
掌握更多信息并不一定能改善决策。从赛马的研究中我们知道，当负责放置障碍物的工作人员获得有关马匹和骑手的更多信息时，即使他们不太可能选择到获胜者，他们也会成比例地变得更加有信心。当分析师有太多数据时，他们只见树木不见森林。他们痴迷于Ahold的坪效和其他多项指标，但无法了解即将发生什么。另一方面，如果分析公司五年期的现金流，很快就会发现一个关键问题，即Ahold的管理层无法从其核心业务中产生现金。
但是，当与之前形成的判断冲突时，就会有“认知失调”的危险。这似乎就困扰了分析师，他得出的结论是在进军餐饮服务业之后，Ahold被不公平地低估了，随后对公司负面信息视而不见。后来发现，食品服务业务的盈利能力被高估了。我们的赛马场投注者下注后，显然会更加自信。危险在于分析师只基于单一思路得出结论，然后坚持了这种观点。
3、活在茧中
专业的分析师活在信息茧房中，他们对公司管理层和同行分析师中暴露过度，但在世界其他地方则暴露不足。羊群的本能可能会在同行分析师中强化这种倾向。他们的想法开始反映出Daniel Kahneman所说的“内部观点”。以Ahold为例，专业零售分析师花费了大量时间来比较该公司与同行的一系列指标上的业绩，比如美国同行Albertson’s和Kroger。但是，作为全球投资者，我们发现将特定行业的公司的收益与其他行业和国家的收益进行比较更为有用。一位专业分析师无法说出Ahold相对于斯堪的纳维亚造纸公司还是泰国水泥厂而言是否一笔更不错的投资。
4、激励措施不给力
管理层对企业的资本配置具有巨大影响。高管做出的决定很可能会受到其激励措施的影响。然而，分析师研究中很少解决激励措施的关键问题。（在关于Ahold的报告中，没有关于激励措施的评论。）或许，卖方分析师的这种疏忽与他们的自己的动机以及这种讨论可能会引起华尔街同事们在公司财务上的讨论的不良感觉有关。尽管Ahold在引入EVA激励计划方面有很多争论，但我们被告知CEO主要主要是基于EPS的增长的激励，而EPS可以通过收购和杠杆来提高。考虑到荷兰GAAP会计的延展性和Ahold的收购汇总增长模型，这让我们感觉并没有很好。当我们发现首席执行官在公司中拥有少于1,700股（最高时价值70,000美元）时，情况似乎更加糟糕。
5、更糟糕的指标
毫无疑问，鉴于这些激励措施，Ahold表现出了出色的EPS增长能力。该公司连续23个季度实现了两位数的EPS增长这一显着成就。事实证明，这一记录实在是好过头了：Ahold的2000年，2001年和2002年前三个季度的年度业绩均已重述。为什么分析师如此关注每股收益？原因之一是测量周期短。如上所述，季度现金流量表相对没有意义。在权责发生制的会计准则下，管理层在报告的数字上有一定的余地。不幸的是，作弊的范围很大。季度每股收益数字也在股市博弈中发挥作用。一旦分析师设定了市场对下个季度的每股收益预期，并且管理层超过了预期的数字，股价便有望上涨。我们之前曾讨论过该游戏的无用性，因为它容易受到“古德定律”的影响（也就是说，一旦数据点被广泛用作量尺，它就不再可靠）。
以上也并不是说分析师没有任何功劳。我们呼吁他们帮助我们突破每个行业产生的行话，并帮助我们紧贴关键行业趋势。同时，由于上面所述的危险，我们无意内部导入专家分析模型。我们很难说服他人“专业知识”（即很多知识）不一定能带来出色的投资结果。我们认为，原因是微妙而复杂的。Ahold的不幸故事为可能出问题的地方提供了一些启示。
注：皇家阿霍德德尔海兹集团Koninklijke Ahold Delhaize N.V.创立于1887年，前称Koninklijke Ahold N.V.，于2016年7月改为现用名，总部位于荷兰Zaandam，全职雇员370,000人，是一家国际性零售公司，也是在泛欧交易所上市的公司。
周期性错误（2010年8月）
企业界的一个巨大谜团是管理层高买低卖。
现在资本市场已经差不多稳定了，我们来看一下雷曼危机发生的前后管理层的表现是很有趣的。通常情况下，大多数管理层乃至整个行业都在做顺周期的事：在周期顶部反复回购股票，在底部筹集资金，这确实让人沮丧。股东在这个过程中总是受伤害的一方，这次也没有什么不同。
这也是企业行为的重大谜团之一，为什么公司倾向于高买低卖，甚至涉及到自己的股权时也是这样做。在过去动荡的几年中，情况也一直如此。如图3.1所示，随着市场攀升到2007的最高点，公司花创纪录的钱进行兼并收购和回购。尽管股票发行也达到了最高水平，但也有人怀疑其中大部分时用来购买其他公司高估的股票。190亿欧元的富通配股（这是购买荷兰银行某些部分的资金）和威立雅在市场顶部发行的约30亿欧元的股票肯定是这种情况，这笔资金用于购买明显被高估的资产（如果随后威立雅股价下跌66％的跌幅是可以接受的）。
公司及其管理层的羊群行为从不意外。很多时候，当一家公司决定回购时，竞争对手也会这样做。同样，在同一行业的多家公司中，集资（次级发行）通常同时出现。他们一起行动原因是没有一家公司愿意看到竞争对手获得资金优势。例如，欧洲建筑材料集团（包括霍奇姆，拉法基和圣戈班）在2009年初的市场低位筹集了总计近100亿欧元，而在2008年它们却是股票的回购者。这些公司在周期顶部进行了大量投资，在2005年-2008年花费了惊人的460亿欧元进行投资，却在2009年以90亿欧元处置。法国水泥集团拉法基通过在2007年底以102亿欧元的现金和股票收购埃及水泥集团Orascom来证明了这种价值损失，但直到2009年市场低位时才被迫配股。自那次收购以来，拉法基的股价已下跌约64％。
顺周期行为并不是建筑材料行业独有的。欧洲房屋建筑商在2003-2008年回购了19.5亿欧元的股票，然而仅在2009年和2010年筹集了超过该数额的新股本——该行业目前的资本化水平是其2007年峰值水平的三分之一。欧洲汽车业表现同样“出色”，在2000-2008年间净减少了70亿欧元的股权净流入（其中近三分之二是在2008年的高位完成），但之后在2009-2010财年，因金融危机造成低迷的行业环境公司进行了约121亿欧元的再融资。
但少数公司利用了这次危机，以便宜的地板价完成了交易。这主要发生在银行业，法国国民银行对富通银行（比利时和卢森堡的业务）发起冲击。巴克莱收购了雷曼兄弟在美国的业务；Sampo收购了Nordea的大量股份（已经显示出10亿欧元的利润）；桑坦德银行收购了Alliance＆Leicester，Sovereign Bancorp和法国巴黎银行的部分股份。在汽车领域，菲亚特收购菲亚特并获得了一些政府担保。这些收购堪比巴菲特在市场低点买入了通用电气，哈雷戴维森，瑞士再保险和高盛。
尽管代表股东行事的董事会通常错误地确定了股票的购买和出售时间，但内部人士在用自己的账户进行交易时表现要好得多。就上述威立雅而言，首席执行官将他的大部分敞口（价值400万欧元）卖到了最高点附近。尽管内部人在金融危机爆发前是股票的净卖方，但对这一动荡时期董事交易的调查显示，董事过早成为净买方，并且在整个市场下跌期间一直如此，直到年底。2009年第一季度，从那时起，他们开始成为大量的净卖家，正当市场开始复苏之时。这可能是因为他们在市场动荡期间被迫推迟销售，也可能是因为他们对普遍存在的双重跌幅的担忧做出了回应。
回顾过去几年，我们的压倒性印象是大多数公司都错估了周期并误判了危机。结果，在此期间做出了糟糕的资本分配决策。廉价债务的诱惑和看似乐观的增长前景吸引了许多管理者，他们不仅认为自己的股票便宜，而且其他公司的股权也提供了很好的价值，特别是考虑到当时极低的资本成本。私募股权泡沫加剧了这种类似羊群的行为。公司超额收益不可避免地出现在周期的最高点，这显着拖累了公共股票投资者的收益。
