导读：在上一期的连载中，我们讨论了大部分管理层并不理解资本周期，跟着管理层买股票，经常会让人亏钱。在本期连载中，我们从一个正面案例入手，讨论金融行业的管理层，如何正确进行大类资产配置。在今天的另一篇连载中，我们会讨论北欧为什么会出现一批优秀的企业，包括H&M以及宜家，都是全世界最伟大的公司之一。
文章来源 | 《资本周期》3.3-3.4
一位资本配置者（2010年9月）
最好的管理者们了解本行业的资本周期并习惯逆周期投资
当投资人长期投资于一个公司时，成败往往在于高级管理层的投资技术。中期来看，投资回报率取决于CEO关于资本支出的决定，并购活动，和公司的杠杆率。另外，是否回购股票以及做出这些决定时的股价都会显著影响股东回报。当投资经理购买股票时，他们实际把投资的责任外包给了现任管理团队。CEO的“基金管理”技巧和管理公司日常运营的技巧同样重要。可不幸的是，正如我们在其他地方指出，欧洲商业领袖们在资本配置上更倾向从众于顺周期。
问题是他们经常缺少正确的技能。如沃伦巴菲特指出：许多公司的首脑并不善于资本配置。他们的无能并不令人惊讶。大多数领导升至高位是因为他们在某个领域表现卓越，如市场，生产，工程，或有时是集团政治。
金融公司可能是所有CEO最难管理的，因为相比大型食品零售商或消费品公司，他们需要做更多的资本配置决定。近些年，太多银行被CEO考虑不周的资本配置破坏，最臭名昭著的案例可能是在金融危机前”粉碎机“Fred Goodwin决定并购ABN Amro从而搞垮了RBS的资产负债表。
不过偶有特例出现。一个正好的例子是芬兰金融集团Sampo的长期CEO和现任董事长，Björn Wahlroosza。马拉松资本长期投资与此公司，而且是欧洲资产组合内权重最大的金融公司之一。
在2001年这绝好的时间点，BjörnWahlroos将自己的精品投资银行（Mandatum）以四亿欧元出售给Sampo，并随之加入了该公司。交易的条件是用Sampo的股份支付，Wahlroos在Mandatum 30%的股份变为Sampo 2%的股份。这笔交易实际上是逆向接管，条款包含了Wahlroos成为集团CEO。当时，Sampo有三项国内导向的业务，银行，财产保险，和人寿保险。集团拥有大概1% Nokia的股份，价值15亿欧元或Sampo 22%的净资产。Wahlroos上任CEO后第一项决议就包括出售Nokia的股份，到2001年11月从3500万股减持至670万股，平均售价每股35欧元。现在诺基亚的股价是7.2欧元。
他下一步主要涉及芬兰财产保险业务，这笔业务占芬兰市场的34%但这个市场已经成熟。Wahlroos将这笔资产注入一个名为”If“的泛北欧财产保险公司，获得新公司38%的股份（一半的投票权）和1亿7000万欧元现金。新合并的公司控制37%的挪威市场，23%的瑞典市场，和5%的丹麦市场。新的规则（注：寡头定价）被引入，综合成本率迅速从2002年的105%降至90%。
注：综合成本率，用于保险业和再保险业，是费用和赔偿的总和与保险费的比率。综合成本率大于100%意味着保险业务亏损，而小于100%表示盈利。
2003年，在新策略的收益全部兑现前，Sampo趁合伙人陷入财务困境以24亿欧元的估值购入了财产保险业务的全部股权。现在，”If“在券商对Sampo按分类加总估值法中最低估价为40亿欧元，而Wahlroos先生在给潜在买家的公开邀请中标价80-90亿欧元。下一个主要战略行动在2007年，就在全球金融危机爆发前夕，Sampo宣布出售芬兰零售银行业务给Danske银行。在这笔交易，Sampo实现了高达41亿欧元现金的市值。渐渐地，这笔现金被用于投资到更优质的零售银行分部，从那时起，Sampo在北欧最大的银行集团Nordea建立超过20%股份。至今他们已在Nordea投资53亿欧元，平均每股6.39欧元，而现在每股价值7.7欧元。几乎一半的仓位以0.6倍账面价值购入，结合以3.6倍账面价值卖出的芬兰业务来看表现出令人佩服的套利。
Lehman破产前的资本运作是Wahroos决定把Sampo的投资组合内股权投资减少到8%，并维持大量具有流动性的固定收益资产。所以在2008年秋，公司可以投资80-90亿欧元从受困卖家以低价购买商业票据。Sampo尤其积极买入芬兰最大造纸厂UPM-Kymmene在当时具有8%回报率的债券。BjörnWahlroos当时正是UPM董事长的事实让决定投资这家公司的债券非常容易。根据公司消息，这笔公司债投资已产生15亿欧元利润。
基于这些精明的资本配置决定，自2001年1月，Sampo的股价轻松地跑赢金融同行和整个欧洲股票市场几乎2.5倍。Sampo的案例结合了很多我们在管理层身上希望看到的关键因素；那就是，它的管理层懂得并能够驱动行业资本周期（Nordic财产保险故事），进行逆周期的资本配置（在金融危机前出售股票），正确地激励（大量股权）和冷静地出售资产给愿意高价买入的人（转让芬兰银行）。遗憾的是欧洲其他地方太少像Sampo管理层一样的例子。
北方之星（2011年3月）
北欧股票长期的优秀表现反应出管理层的质量
对于一个遵守盎格鲁撒克逊资本主义不干涉原则的人来说，北欧公司的成功是一个难题。为什么北欧的半社会主义社会，高税收和广泛的福利系统，证实为资本家企业的安全港？鉴于长期重仓北欧股票，我们或许可以尝试回答这个问题。
20世纪瑞典的股票回报在世界范围内名列前茅，实现年化真实回报率7.6%，相比较美国是6.7%。100年的复利增长让投资者在瑞典股票的投资回报是美国的2倍。北欧也诞生了一些在不同领域称霸全球的公司，比如H&M和Ikea（零售），Maersk（航运），和成功的生产资料公司包括Atlas Copco（压缩机），Sandvik（硬质合金工具），和Volvo和Scania（卡车制造）。在科技领域，Ericsson和Nokia依然保持市场领先，尽管今年后者被普遍认为处于困境。
北欧国家既受益于自然资源的慷慨资助，也被瑞典的战争中立政策强化，得以享受稳定的法律政治结构。新教徒的工作道德规范，工会和管理层通常的合作关系，和愿意参与其他世界也是通往成功的因素。
北欧努力工作的能力与地缘的开放性是关联的。北欧国家瑞典，挪威，芬兰和丹麦，加名誉上的的冰岛，总人口不足2500万（人口最多的瑞典有9百万）。正如瑞典Atlas Copco的老板指出，北欧整体甚至小于中国的一个城市重庆，重庆有超过3千万的人口。北欧微小的人口数量和有限的国内市场迫使公司拓展海外以求生存。很多公司在全球化的时代茁壮成长。中国在地理上成为Atlas Copco最大的市场。不受制于西方国家的外交政策议程，北欧政府也积极通过贸易推广和其他手段提升公司利益。Atlas Copco早在1920年代就进入中国，ABB在1907年，Ericsson甚至在1894年就有运营记录。北欧公司可以在被美国和欧洲公司认为禁止的国家开展业务。
历史上我们倾向于重仓北欧公司主要因为北欧管理层团队的质量。通俗来说，北欧经理们可以明确表达意图并专注地执行，这在欧洲其他地区并不常见。人们也可以看出高度的适应性。北欧国家不止对外国考察开放。最近一次出差让我吃惊的是多少大型成功公司由外国人管理。Atlas Copco的首席是比利时人，一位苏格兰人管理SKF，Nokia和Electrolux最近招入了美国经理。这种开放性和最近在南欧的变化形成鲜明对比，意大利和法国在为贸易保护主义逐底竞争重新定义战略行业。
虽然类似的贸易保护主义也在北欧流行，但奇特的股权结构让许多大公司得到纵容。北欧公司领域的一个不可避免特点是显著股东集团的影响力。最近在斯德哥尔摩大饭店（自1968年属于Wallenberg家族）参加会议，三家瑞典大公司和马拉松资本进行了一对一会面，其中两家就被Wallenberg控制，即Electrolux（自1956年持有）和Atlas Copco（自公司建于1873年）。第三家我们会面的公司Alfa Laval，是被有Tera Pak名誉的Rausing家族在1991年从Wellenberg家族购入的，之前超过50年属于Wallenberg。
尽管人们可以争论Wallenberg后代的投资技巧，这些家族控制公司的执行官们经常表示存在具有不成比例投票权（通过A，B股权结构）的长期股东为组织提供了稳定性和专注性。简而言之，去检验北欧国家究竟如何在竞争中领先会非常有趣。
Atlas Copco已经成为全球空气压缩设备的领导者，表现更胜当初处于优势的美英同行。现任首席执行官将公司的成功归于一致的长期战略，涉足全球，保持创新，并在早期探索产品零件市场。Alfa Laval在所选的流体处理和热交换器市场实现了类似的成功。公司集中发展有限范围内在全世界处于增长的产业应用的发展策略在竞争激烈的市场中获得成功。
高度专注结合全球定位可以由AssaAbloy进一步说明，这个公司是锁业的全球领先者，也是马拉松资本的持仓之一。前任CEO Carl Henric Svanberg曾向我们强调董事会喜欢只讨论锁业使Assa受益匪浅。我们可以轻松想到一群认真的瑞典人。在最近几年，公司已经在转移制造部门到低成本国家。这点上他们受益于北欧贸易联盟开明的方式，他们对改革的态度与法国和比利时不知变通的态度形成鲜明对比。根据Assa现任首席财务官，北欧联盟意识到只有公司有稳定的未来才可能有健康的就业前景，而这要求无论现在还是未来都持续盈利和克服竞争威胁。
在马拉松资本的正常分析框架内，管理层激励被认为是最重要的。我们希望管理层的经济激励和股东命运紧密地捆绑在一起。但这一观点和北欧社会民主主义并不相符。在许多案例，北欧公司继续避免给管理层股票期权，尽管这种奖励的税收经常不利。不乐意给予管理层慷慨奖励和关于相对较小的（以国际标准）公司丑闻的骚动反应了北欧社会民主主义的常态。
这不是说个人无法通过成功创造大量财富。TetraPak的Rausing兄弟，H&M的Stefan Persson，和Ikea的Ingvar Kamprad都在世界亿万富翁排名的前列。即使在一些上市公司，CEO们也建立了显著财富，但这通常涉及到比盎格鲁撒克逊公司内承担更多的风险。最好的例子是Carl-Henric Svanberg，在作为Assa Abloy CEO期间，以举债三百万购入股份开始最后挣得3600万。在2003年加入Ericsson时，Svanberg也投资了1200万。其他建立显著股票仓位的CEO们都拿自己的财产去冒险，包括Sampo的Björn Wahlroos，Assa Abloy的现任CEO Johan Molin，和Hexagon的Ola Rollen。马拉松资本的持仓倾向于集中在这些公司。
尽管个人课税和对挥霍消费的鄙视在平等主义的北欧很高，以国际标准公司税反而较低。在丹麦，几乎一般的全职员工付最高的边际税率，63%，不过公司利润的税率只是25%。其他北欧国家的公司税率在26-28%间。对比来看位于资本主义堡垒纽约市的公司，有效税率是43%。
可见，尽管此地区的社会平等主义，北欧财富创在的氛围在公司层面非常有利。稳定的所有权和一致的战略重心为许多北欧公司创造了竞争优势。不得已开拓海外市场的必要性也最近被证明在一个增长似乎全部来自新兴市场的世界非常有利。新兴市场增长的可持续性可能是许多成功公司如今被抬高的股票估值的主要威胁。
